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供给隐忧难消散 长债走牛仍需政策助力
发布时间：2015-05-15 00:00:00 文章来源：

　　□蔡年华

　　近期债市可谓利好不断，经济数据和金融数据持续疲软，M2增速创历史新低，央行在降准后再次降息，货币政策实质宽松已然成型。但与此同时，10年政策性金融债却高位震荡，下行阻力较大，收益率曲线呈现牛陡走势。笔者认为，长端利率的下行有待针对地方债的相关政策实质落地。

　　目前制约长端利率下行的两大阻力：一是在前期宽松政策刺激下，经济数据是否会出现企稳；二是上万亿地方政府债以长久期为主，对长端债券的挤压将十分明显。前者随着4月份经济数据的公布已经部分证伪，经济的前景尚不乐观，那么市场的关键点就在于地方政府债的处置问题。

　　根据目前政策的方向来看，地方政府债的再融资困境已经得到解决，而且定向发行也成为主要的发行方式之一，这将减少公开发行的供给压力。从综合收益来看，银行与地方政府已实现双赢的局面，但作为商业银行的资产配置品种，地方债的配置增加势必挤压国债和政策性金融债的投资比重，因此，如何有效提高银行的债券投资规模成为当下亟须考虑的问题。

　　从银行资产负债的角度考虑，商业银行要增加债券的投资能力，主要依靠两方面的来源，一是挤压贷款额度，将部分贷款置换成债券。但贷款具有较强的存款派生功能，而债券本身的存款派生能力较弱，在此背景下，银行主动压缩贷款规模提高债券配置的动力明显不足。二是银行超额备付金提高，可供投资的资金量扩大，这将直接提高债券的投资需求，可供选择的政策主要包括降准、MLF和PSL。目前来看，PSL主要针对政策性银行和部分商业银行，对象受限、MLF期限较短且资金利率高达3.5%，因此，可为商业银行提供低成本的自主资金，一是通过降准来实现，二是可以扩大PSL的实施范围并降低利率。

　　通过观察发现，前期央行大幅降准1个百分点对降低长期资金利率的实际效果较弱。当前货币市场隔夜回购利率降至1.3%，7天期接近2%，由于机构的交易行为主要依靠短期负债来维持杠杆，这直接利好短期利率。但长期利率仍维持震荡，下行趋势不明显，说明阻碍长期利率下行的关键因素不是资金面的宽松，而是结构性的矛盾，即地方债的供给主要以长期限为主、且规模较大，导致长端供需矛盾突出。

　　而如果央行能够通过直接购买地方债或者接受地方债质押开展PSL（非MLF等短期品种）方式向相应的商业银行提供低成本资金，那么，一方面，地方债长期债券供给压力的警报得以解除，另一方面，长期债券需求改善也将直接推动长期利率的下行。

　　当然，以上的推导是基于逻辑上的分析，市场目前的分歧主要在于央行货币政策如何取舍，以及地方债的供给规模和公开发行规模存在不确定性。笔者认为，无论地方债的相关货币政策以何种形式出现，央行通过资产负债表结构调整进行货币宽松的路径已经明晰，那么在经济数据尚未企稳的情况下，货币政策宽松的趋势不变，长端利率下行的触发点将在政策明朗之时。（作者单位：渤海银行 本文仅代表作者个人观点）

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