从2021年9月恒大理财违约引发的房企流动性危机已满一年。为稳楼市，限购、贷款放松，AMC表态进场，纾困基金成立，一系列政策依次推出，曾被寄予厚望，效力实际绵长。

何为救命稻草?已不再是坊间的热门话题。违约的开发商们，集体选择走出最后一步：债务重组。

所谓债务重组，是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等条件重新达成协议的交易。

截至8月底，富力、世茂、龙光等多家房企的化债方案已经浮出水面。

一位了解情况的房企人士林颖说，多数房企，尤其是民营房企几乎都在着手进行债务重整，相比过往，最近的债务重整呈现出了新的特点，包括：

一、从一单一单对到期债券被动展期，变为对整体债务进行主动管理，例如富力一次谈下了10笔债券的展期;二、谈判变得温和，之前对债券的展期条件比较苛刻，砍掉利息，本金打折等等，但现在谈整体展期，给投资者的条件更好一些，比如世茂方案中的“保本”;三、久期变长，开始都是展期一年，现在基本上都往展期三四年谈，寻求更长的喘息时间;四、还款周期变多，首期支付比例降低，把压力尽量延后;五、为境外债追加抵押物，给投资者信心;六、境内债、境外债同时进行，但内外有别。

林颖介绍，在企业内部，整体债务重整的重要性甚至超过卖房回款。对品牌房企财务基本面的担忧，已经成为阻碍购房者出手最大的因素。违约开发商如果不能改善信用，一线项目销售恢复无望。

集体债务重组

在一笔10亿美元公募债违约1个多月后，世茂被传于8月19日将一份债务重组草案传达给投资人，提议将其离岸债务延长3-8年归还。

这份重组草案分为两大部分：

一是将其46.5亿美元银团贷款和担保双边贷款打包为A类债务，计划分期偿还，重组生效后，在36、42、48、54、60、66和72个月末共7个节点，分别支付14%、28%、42%、56%、70%、85%和100%摊销费用。

二是总额为71.3亿美元的B类债务，包括57.2亿美元公共债券、10.7亿美元私人票据和3.4亿美元的无担保双边贷款，世茂拟在重组生效日期后发行六期新票据偿还，价值分别为9%、9%、18%、18%、23%，期限分别为3.25、3.75、4.75、5.75、6.75、7.75年。

一位世茂内部人士向经济观察网确认了该初步方案的真实性，并表示目前仍处在商讨阶段，并未最终落定。

富力地产的债务重组进展更快一步。

7月11日，富力公告称，在当前房地产行业销售低迷、流动性状况疲弱的背景下，为改善公司整体财务状况、维持可持续性的资本结构，其境外全资子公司EASYTACTICLIMITED(怡略有限公司)对10只总规模为50亿美元的境外债券展期3-4年进行同意征求，并在票据持有人会议上获得了必要的同意。这10只美元债在2022-2024年到期，利率在5.75%-12.375%不等。

富力承诺给发出同意指令的合资格持有人或不合格票据持有人，按照每1000美元的票据本金支付5美元的同意费或款项。

据经济观察网了解，富力已于7月12日全额支付了约1929万美元的同意费，及12万美元非合格持有人费用，折合约1.33亿元。

到了8月23日，富力地产宣布将旗下所有存续公司债券停牌，“待有关事项确定后再申请复牌”。

8月初，中国奥园亦表示，正安排对本金超过200亿元的境内债进行展期，与境内债权人进入协商阶段。

一位奥园知情人士透露，其他未到期境内债展期也在磋商和合同审核阶段，每笔债务的方案不同，展期1-2年不等。

对龙光来说，在12笔境内债获得整体展期之余，龙光正筹备推出整体境外债务管理方案，已和100多个境外投资人沟通。

一位龙光内部人士透露，“境外债目前已经给出一个初步方案，目前仍在沟通推进和完善中”。

安排债务整体展期，已经成为当下爆雷房企的集体动作。

已爆雷民企高管冯霖负责其所在公司的化债事宜，他表示，到了今年第二季度，销售仍没有如预期回暖，部分房企放弃了通过销售回款来自救的方式，“或者说现在企业想扩大销售，但市场不允许，所以现金流排不过来，又不能违约，那就只能去找境外投资人谈整体债务延期了”。

“你我都没有选择”

“我没有其他办法，你也别无选择。”

这是冯霖和债权人谈判时最常说的一句话。同样的话，比2021年下半年说的效果好多了。

冯霖所在公司聘请钟港资本作为财务顾问，代表房企和美元债的债权人以及评级机构沟通，“现在债权人都很着急，持有的中资房地产债务到期了，企业还不了钱，债权人也没办法，只能接受展期或者重整等”。

冯霖记得，一年前，恒大危机显露，许多投资人要求房企如期甚至提前偿还债务，部分金融机构强势挤兑。

3月底，一家百强房企公司向多个监管部门发急函，反馈称其正进行一笔2024年到期的定向债的要约交换(发新还旧)，是正常融资行为，但其中一个债权方坚决不同意发债，并表示若发债将追究违约责任。迫于无奈，该百强房企高管只能发动社会关系、寻求监管部门在其中斡旋，在临违约前获得发债许可。

冯霖近期已说服部分境内外债权人同意展期3-5年，前3年不付息、不还本，投资人要求追加很多抵押物，但大多数公司项目都严重超融，几乎没有可抵押资产。

一家已爆雷的头部房企高管也补充，公司从2021年8月开始几乎“能抵都抵”，一年后的今天更不会有资产可以追加抵押了，这也导致数月来债务重组没有较大进展。

债务重整内外有别

因资金有限，房企对境内和境外债的重整，孰先孰后，谈判条件也内外有别。

林颖透露，境内债投资者一般有抵押物，且监管机构占主导位置，会明确维稳原则，在房企和金融机构之间斡旋，也会给房企压力，所以境内债展期成功的较多，较少出现违约情况。

没有抵押物的境外债则按市场规则来，“债权人对整体展期当然不爽，但也要看怎样才更符合利益”。

境外债权人主要有两种选择：

一是争取好一点的还款条件，同意展期，因为不同意可能血本无归;

二是不同意展期，向法院呈请清盘。早期违约的恒大和花样年都曾经历过，但清盘须一定比例的债券持有人同意才可能实施，达不到这一比例，清盘呈请就只能是债权人彰显态度和释放压力的方式。

林颖进一步说，境外债权人提出清盘呈请后，企业也可以向法院证明自己仍在积极自救，这是一个互相出牌、拉锯的过程。

申请清算是一个漫长的过程，而且就算成功了，债权人也可能不是第一优先级的受偿人，一般是银行贷款(因为有抵押)>信用债(因为有质押、担保)>股东投入。前述已爆雷的头部房企高管说。

“境外发债用的都是空壳公司，没有更多担保，债务方面得不到保障，一般境外债权人不得已只能接受展期。”从今年3、4月开始，冯霖能明显感觉到债权人态度多有缓和，境内外投资人基本接受了市场短期无法回暖的现实，少数人反对也没用，企业没有钱还，“只有把公司救活了，公司有了造血功能，才可能还债，而这其中，整体债务展期只是其中一个选择”。

对房企而言，整体展期是以时间换空间、延长还款现金流的一步棋。

冯霖解释，大家都在等房地产市场回暖，资产价格要升起来，才能出现资产大于负债的情况，如果按照现价去销售、抵债，窟窿远远填不上，一定是资不抵债。

林颖认为，整体展期还是为了防止融资继续恶化，防止出现法律事实上的违约，维持市场信心。

从会计处理上看，理论上，债务成功重组将“问题债权”冲销，有助于加速资金周转，优化资产结构，改善资产负债表情况，部分房企也许有新发行票据的可能。

但冯霖认为，新的房地产周期不能依据“理论”来分析，他认为房地产企业大面积爆雷已经传导到销售端，如果市场没有回暖，债务展期或重组很难止住信用恶化的局面。

多个房企人士均提到，境外债是完全市场化的，持有人愿意折价，企业就能出较少的钱回购，但境内债不能流通，“之前在人民币汇率较低的时候，我们也想尝试回购一部分用来削债，但境内债没有相应的机制。”

前述已爆雷头部民企高管直言，相较之下，房企和国外债权人谈展期较容易，都是信用债，且“对方没什么抓手”;而境内债权人可能会动用行政、司法手段，申请诉讼、资产保全等，其所在公司债务重组的其中一项工作是请各层级监管部门协调，审慎执行查封公司资产和冻结项目预售资金监管账户。

救兵：“没有一个（项目）看得上”

一般而言，债务重组包含9种基本方式，如债务转移、债务抵销、债务豁免、债务混同、削债、以非现金资产清偿债务、债务转为资本、融资减债，以及修改其他债务条件等。

化债是个深度博弈的过程。数个月来，冯霖和团队高负荷运转，直言“压力极大”。

他在公司内部基本不提及“重组”、“债转股”等选项，因为一旦做债务转资本(债转股)，公司实际控制人会首先考虑到自己经过债务重组之后，还能不能控制公司。如果重组方案最终会导致公司实际控制人失去控制权，那他会选择什么都不做，没什么动力。

为了实质减轻公司债务，除了展期，冯霖的另一重要化债工作是削债，即让债权人减让部分债权，在一定程度上减轻负债企业的负担。

冯霖说。“债权人必须要削债，公司才能活下来，比如公开市场的债原来面值100美元，现在能降到10美元，那基本上就可以削去90%的债”。

他补充，展期、削债、内部协调还不是房企目前最难的工作，最难的是公司大量资产被金融机构查封、冻结，另一边地方政府正盯紧保交房任务，企业完成项目正常复工、交付的压力很大，如果处理不好可能有社会问题。

其次是企业想尽办法销售，但现在市场不好，也没什么项目好卖，资产价格还在下跌，公司即便想通过折价卖资产换取现金，但资产卖完后，项目的债权人会申请冻结，银行贷款也还不了，最后一点增量的资产也没有，那公司也没有动力去处置资产。只能多方僵持着。

据经济观察网此前报道，7月，监管部门筹划成立一个千亿级房地产基金，专门用于解决出险房企的一些问题楼盘的债务问题。冯霖透露已和相关部门进行对接，其所在公司也和大型AMC机构签订战略合作，上报了一些项目，但目前均没有下文，“没有一个(项目)看得上”。

冯霖对外界拯救公司的成效不抱太大希望，因为对这些资方的考核机制没有变，要求以“市场化、法制化”原则纾困不良项目，优先保障资金完整甚至有一定收益率才能进入、退出，绝大多数项目不符合条件。