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来源：金融界

作者：吕美

“通过自己的投资策略来让基金净值呈现出低波动、稳健增长的特点，力争让投资者能有较优的投资体验。”诺德基金总经理助理郝旭东始终秉持着自上而下的投资策略，选股上坚持估值和业绩增长的匹配性，在多年牛熊转换及震荡市中展现出较强的回撤控制及大幅跑赢市场的投资能力。

拓展能力圈，在全行业全市场选股是郝旭东保持稳健收益的另一大投资之道。面对震荡市场行情，郝旭东近期将推出“能涨抗跌”的均衡配置型基金，通过分散风险的方式在下跌股市中做到严控回撤。

A股优势资产的牛市结束了吗？今年下半年，哪些赛道被看好？郝旭东有何投资策略可以传授？近期，金融界邀请诺德基金总经理助理郝旭东做客《擒牛记》分享其“长胜”之道。

精彩观点提炼：

回顾Ａ股市场，中小盘成长风格或有较大延续的可能，但需要强调的是，中小市值指数层面可能整体表现平庸，必须精选个股；

站在当前时点，结合竞争格局、业绩增长预期和估值水平等因素，消费板块仍具有较高的配置价值；

新能源产业已经过了从0到1的阶段，其未来的增长降速是具有较大概率的；

在经济和企业增长降速的大环境下，要构建投资组合，首先应加大估值安全边际的权重，有效管理组合的弹性；

单押一个或少数几个景气赛道买入并持有的投资策略在未来或不再是最优解；

提升净值的三项举措：产品的整体仓位、板块的配置、个股的选择及对个股权重的控制

自上而下精选个股 成长性与估值水平是控制风险的两大因素

今年4月低点反弹以来，A股市场行情结构分化特征较为显著，主要市场规模指数累计涨幅大体上随着公司市值的增加而减小。您认为中小盘成长风格仍将延续吗？您如何看待这一现象？

郝旭东：实际上，市场从2021年已经发生了一些变化。1、2021年与周期、价值相关的股票也有较好的表现；2、2021年中期以来中小市值股票的崛起。这都与2019以来市场主流的赛道景气投资模式不一样，我认为这是市场逐步走向成熟的必然结果，毕竟参考成熟的美股市场，无论是风格还是市值大小，从2009年以来都是有持续表现的，并不仅仅是个别板块或者个股的表现。

我认为产生这种变化的主要原因在于市场对超额收益以及组合安全边际的追求，毕竟伴随过去数年的龙头赛道投资，主要龙头股票无论从业绩还是市值，基数都已较大，向上的弹性必然会减弱。而据市场统计，在成熟的美股市场，2010年以来，虽然标普500指数始终强势，但以中小市值为代表的罗素2000指数成分中上市时间超过3年，其3年累计收益跑赢标普500指数的个股占比仍在40%左右，所以这也充分说明中小市值股票也应是有所表现的。回顾Ａ股市场，我认为未来一段时间，中小盘成长风格或有较大延续的可能。但需要强调的是，中小市值指数层面可能整体表现平庸，也并不是所有中小市值的股票都会有持续较好的表现，所以我们必须精选个股。

从短期和中长期两个维度来看，您比较看好哪些行业或板块？

郝旭东：站在当前时点，结合竞争格局、业绩增长预期和估值水平等因素，我认为消费板块仍具有较高的配置价值。在消费板块中，行业龙头未来2年15%-30%的预期业绩增速和明年30PE略高的市盈率，虽然不能说被绝对低估，但按国际定价标准来看，其隐含的风险回报是足够好的。从中长期维度来看，我同时也关注半导体、军工等板块，但短期可能仍需等待基本面趋势或者估值见底。

今年以来，新能源赛道出现了较大的回撤，对于未来您如何判断？

郝旭东：在国内外能源政策下，我认为新能源赛道仍将是未来数年成长最快的板块，且远期空间仍有数倍。但整体看新能源产业，无论是新能源车、还是光伏、风电，都已经过了从0到1的阶段，经营基数以及市值基数也都已经达到了一定的规模，所以在未来，其增长降速是必然的。

以新能源车为例，国内2020年10-12月的渗透率分别是6.7%、8.2%、9.1%，2021年10-12月渗透率分别是18.8%、20.9%、22.6%，都已呈现翻倍或者数倍的增长。但2022年以来，国内新能源车渗透率始终维持在25%左右的波动，8月数据是28.3%，即在渗透率不能继续快速提升的背景下，单月增速的逐步下降也是必然的。

因此，新能源赛道当前的调整，主要反映的是对未来增速下降的预期，但相比其他行业，新能源板块仍有较快的增长，我们相信在估值水平调整到相对合理的位置后，其后续的表现仍值得期待。

A股优质资产的牛市结束了吗？

郝旭东：A股今年以来的调整主要还是因为过去数年热点板块的过度透支所致，属于结构性风险释放的过程，所以股优质资产的牛市并没有结束，但从长期看投资回报也并不会简单地局限在少数几个行业中。

过去数年，景气赛道趋势投资获得了较大的成功。只要景气度足够高，就可以忽略估值限制，买入并持有，并通过一定的业绩增长来化解其高估值。未来几年，单押一个或少数几个景气赛道买入并持有的投资策略将不再是最优解，而买入景气赛道并持有，在未来也较难给投资者提供更好的超额收益及持有体验。

基金业盛行“自下而上、精选个股”的打法， 面对震荡的市场行情，您依然坚持“自上而下”的做法吗？能谈谈您的投资逻辑和理念吗？

郝旭东：自上而下与自下而上两种策略目标并不矛盾，两者都是为了选择出景气的行业、优秀的公司，并赚取企业盈利增长的钱。但需要我们注意的是，A股仍是一个较为典型的新兴市场，市场表现受公司基本面以外的因素影响仍然较大，而主要指数的波动也大于海外成熟市场，且中短期内也无法看到这种波动消除的可能，所以基于总量的自上而下的投资策略在一定程度上能够降低这种背景下组合净值的波动率。因此，我认为自上而下和自下而上这两者策略应该是作为互补的。

就个人的投资风格而言，我属于较低风险偏好。从历史上来看，A股实际上呈现出一个高波动的特征，在市场的上涨过程中，可能会出现利润和估值的双升，当市场出现回调时，也可能变成利润和估值的双降。所以这导致了A股一方面容易出现牛短熊长的情况，另一方面也容易产生高波动，当然现在可能出现了一些改善。基于以上的原因，在实际操作上我会有意识地对组合风险进行一定的控制。在明确这个思想后，我基本也就把自上而下作为一个主要的策略方向，然后通过对宏观、行业数据的跟踪比较，寻找出不同时点下景气度基本面与估值水平匹配度最优的行业及个股。总而言之，我还是希望通过自己的投资策略来让基金净值呈现出低波动、稳健增长的特点，力争让投资者能有较优的投资体验。

迭代投资体系 重资产定价能力

据公开资料显示，您的职业生涯中经历了多轮牛熊，能谈谈在牛熊转换及震荡市中，您如何做到低回撤、投资收益跑赢大盘？

郝旭东：管理账户以来，我经历了多次市场起伏，过程中有成功也有不太满意的地方。相比市场同类产品，我管理的组合波动相对较低，这点是比较成功的，这也与我始终把组合风险控制放在首位，组合配置强调估值水平匹配的理念架构是相符的。

我们都知道权益市场是个高波动市场，价格围绕价值波动是确定的准则，因此如何确定一家公司的合理价值将是我投资架构的一个核心。这牵涉到宏观背景、产业发展阶段、公司经营竞争力等各个维度，但一旦能够对多数上市公司的合理价值有了正确判断，也就具备了作为基金经理的核心技能——定价能力。这不仅是我为之努力的目标，也会是现有投资架构进一步迭代的方向。

具体到我的投资，主要分为以下几个方面，第一，仓位的选择，主要通过A股与美股、港股之间的横向比较，与A股的历史的纵向比较，以及与其他投资标的资产如债券、商品等之间的比较，确定当前市场整体的风险收益比做一个综合的判断，并以此确定此时点的组合仓位。

第二个方面是需要通过行业比较选出性价比最优或者次优的板块。主要通过行业景气程度、空间大小、估值高低以及可能的风险暴露等多个维度进行比较，选出收益和风险能够匹配的行业。

第三个方面就是个股层面。我需要保证在我的组合里，个股的流动性是始终满足条件的。在当产品规模变大后，这会显得尤为重要。

所以综合来看，从产品的整体仓位，到板块选择，再叠加个股的选择及个股权重的控制，我主要是通过这三方面来帮助我去实现净值的稳定的上涨。

面对严峻的国内外经济形势，您会如何构建投资组合？

郝旭东：国内外经济增速的降低已经成为市场共同的预期，前期国内外市场的调整也基本反映了这个预期。但我们知道，从长期看，股市赚的是上市公司盈利的钱，也是经济增长的钱。如果经济增速下降，那么必然会导致对市场整体回报预期的降低，但上市公司作为各细分行业的龙头，其增长情况理应好于总量（按照统计，其增长一般会是GDP的2倍左右）。

决定股价的两个要素分别是业绩增长和估值。在经济和企业增长降速的大环境下，要构建投资组合，首先应该要加大估值安全边际的权重，有效管理组合的弹性。在此基础上，对行业、市值风格进行适度的均衡配置，并保持组合的分散，力争做到净值在相对低波动的情况下稳健增长。

您认为优秀的公司具备哪些特征？

郝旭东：首先，我认为优秀的公司首先是要有优秀的领导者和专业的管理团队。经济是波动的，行业景气也存在着周期轮换，只有在优秀的领导者和专业团队的管理带领下，企业才能在逆境中仍然保持生命力，在顺境中享受最大程度的行业红利。

其次，在优秀的管理团队的情况下，公司本质上已具备了较高的经营竞争优势、决策容错率，以及出色的战略执行力，而产品的品牌竞争力，研发管线的布局，营销策略乃至对市场的开拓也会是水到渠成的。

我始终认为，优秀的公司应该是分布在各行各业的，不论是新兴产业还是传统行业。而领导者和管理团队是否优秀，其实也可以从诚信度及历史上战略目标的达成度等多方面进行跟踪。对于那些表现出色的公司，无论大小、行业属性，市场都会给出溢价。