01 近期市场回顾

国内利率债市场方面，8月的经济数据超预期、国内通胀压力较小，各地频频传出利好地产政策，临近季末流动性小幅收敛、资金利率上行，债市9月出现回调。具体来看，截至9月28日，国债表现一般，1Y国债收益率上行16BP至1.9%；3-10Y国债收益率上行12-13BP不等，10Y国债收益率上行12BP至2.74%，10Y国开债收益率上行至2.84%。政金债方面，短端品种中3Y农发债和口行债表现最好，上行1BP；国开债表现相对较弱，5Y国开债收益率上行12BP，10Y国开债收益率上行8BP；中长端品种中，也是口行债表现更优，10Y口行债收益率仅上行5BP。

(相关资料图)

信用债市场方面，9月信用债相对于利率债表现更好，信用利差以压缩为主。其中，3年期、5年期信用债表现更好，3Y－1Y、5Y－1Y期限利差以压缩为主。品种上， 9月中高等级二级资本债表现较好，但已在历史较低分位数，目前配置性价比不高。

转债市场方面，9月权益市场整体以调整为主。分行业看，能源链及军工相关行业表现较好，消费和TMT表现相对不佳。9月转债整体跑赢股票市场。从估值性价比看，目前110-120平价区间转债转股溢价率接近历史中位数，更具性价比。

海外市场方面，欧洲通胀创新高加息+75BP，美国核心通胀反弹叠加美联储鹰派表态，强美元之下，全球股市普跌。截至9月28日，恒生指数下跌13.55%，韩国综合指数下跌12.25%，德国DAX下跌5.08%、法国CAC40下跌5.88%、美国标普500下跌5.97%；巴西IBOVESPA指数跌幅最小，仅下跌0.98%。高通胀压力下，欧美央行态度仍然偏鹰派，全球其他国家纷纷跟随欧美央行加息。英国央行宣布加息50个基点至2.25%，为今年以来第七次加息；瑞士央行宣布加息75个基点至0.5%，告别负利率时代；南非央行加息75个基点至6.25%；挪威央行加息50个基点至2.25%；印尼央行加息50个基点至4.25%；卡塔尔央行加息75个基点至3.75%，为今年第五次加息；菲律宾央行加息50个基点至4.25%。截至9月28日，10Y美债收益率一度上行至3.97%，最终收于3.72%；英国10Y国债收益率上行137BP，收于4.29%；德国和法国10Y国债收益率分别上行81BP和61BP，分别收于2.33%和2.76%。

02 后市展望

宏观利率方面， 9月，内外部多重因素扰动市场预期，随着9月下旬资金利率缓慢抬升，市场交易情绪开始趋于谨慎。10月流动性预计将维持宽松，资金价格或许将不是投资者关注重点。在此背景下，债市较难出现转熊反转。预计10Y国债仍将维持区间走势的水平。

信用债市场方面，监管频繁出台宽信用、稳增长政策，预计信用环境将维持宽松。城投债仍是市场青睐的主流品种，后续关注相关地区政策出台和落实情况。当前择券思路如下：①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台；④强区县的转售机会。产业债方面，房地产，虽然地产政策频出，但目前房地产行业景气度仍在筑底阶段，因此建议对民营房地产债保持谨慎。

权益市场方面，中长期看好中国逐步企稳复苏。具体方向来看，上游核心关注主线在于欧洲能源危机，下游消费机会或在明年。

03 热点关注：欧洲能源危机分析与投资机会展望

1. 欧洲能源危机出现在什么地方？

欧盟国家能源高度依赖进口，2020年欧盟总能源消耗的58%来自于进口，2021年欧盟天然气进口依存率为83%，俄罗斯是欧盟最主要的能源进口国。俄罗斯在天然气、石油、煤炭三大化石能源领域都是欧盟的第一进口国。原油方面，俄油占欧盟原油进口的 27%；煤炭方面，俄煤占欧盟硬煤进口的46%；天然气方面，2020年俄气占欧盟进口天然气的42.43%，2008-2018年俄气平均占比为 40%左右。

当前，俄罗斯暂停欧洲多国天然气供应。俄罗斯输送天然气到欧洲的主要线路有5条，总运输量为1875亿立方米，当前北溪一号、亚马尔管线已经关闭，影响天然气运输量达到880亿立方米，联盟管道设计运输量520亿立方米，现在运输量为150亿立方米，减少370亿立方米。总计减少了1250亿立方米。

2. 欧洲为应对俄罗斯的天然气断供，提前做了哪些措施？

(1)削减天然气的消费

欧盟成员国于7月26日达成一项政治协议，采取自愿措施将今年冬季天然气需求减少15%，以提高欧盟能源供应安全。国际能源署表示，今年欧洲天然气需求或下降9%，有540亿立方米的需求受到高气价抑制。如果按照减少天然气需求15%计算，全年将下降800亿立方米。

(2)加强对天然气的进口

① 非洲：7月中旬，阿尔及利亚宣布将加大对意大利天然气的出口，预计到2022年底将同比增加60亿立方米供应，至272亿立方米。

② 北欧：据挪威官方5月所作预测，今年天然气产量有望打破5年前创下的最高纪录，达到1220亿立方米左右，较去年增加8%，天然气产量将增加97.6亿立方米。

③ 美国：加大对欧洲能源的供应力度。欧盟数据显示，去年美国向欧洲提供了逾220亿立方米LNG(液化天然气)。今年美国对欧洲的出口量达到300多亿立方米，比去年增加100多亿立方米。

所以，欧洲计划削减需求800亿立方米，增加供给310多亿立方米，总计可补缺1110亿立方米。由于北溪一号、亚马尔和联盟管线的关闭会影响1250亿立方米的供给，仍将有140亿立方米的缺口。当前欧洲的天然气储量已经达到85%，约1020亿立方米，也就意味着今冬欧洲天然气用量需要削减15%，整体处于紧平衡状态。

(3)面对欧洲的能源危机，或存在以下投资机会

① 能源线：一方面，新能源包括光伏和户储需求增加，能源危机使电价上涨，光伏户储安装经济性变好，叠加能源自主可控诉求，新能源装机呈现爆发趋势，利好中国新能源制造商出口；另一方面，旧能源涨价，相关企业利润高增，天然气、煤炭要好于原油，原因在于原油受到伊核协议影响，供给端增量变动较大，而下半年天然气和煤炭的供给较为刚性。

② 化工线：下半年欧洲保供居民用气，化工生产或将面临缺气以及成本高企，促使中国化工企业产品出口及成本优势增加，所以欧洲化工业生产占比高的细分行业将明显受益，如MDI/TDI、维生素A/E等。

③ 贸易线：欧洲不能从俄罗斯直接进口能源，将从其他国家进口弥补缺口，如此一来油运路线被拉长，油运船只供给短期难以接续，或将呈现供不应求局面。