(资料图片)

来源：金融界

作者：灵犀智投团队

许多购物和支付app近几年陆续接入了货币基金作为现金管理工具。虽然很多人可能从没听说过“货币基金”这个专业名词，但是一提到“余额宝”或者“零钱通”，提到把每个月的工资转进去就可以每天收获一点“小确幸”，想必大家都不会感到陌生。

继8月贷款报价利率（LPR）非对称性下调后，存款利率也迎来调整。9月15日多家国有大行宣布再度下调个人存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率都有着不同幅度的微调。其中，三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点。

利率下行已经是客观事实，相信不少投资者都能感知到，银行理财收益率从五年前的5％，到现在的4％以下；货币基金从之前的4％，到了现在的1.4％附近。货币基金收益率的大规模下跌，是我国货币基金历史上首次出现七日年化收益率大面积跌破2％的情况，同时宣告货币基金下滑至“1时代”，今天我们针对货币基金的前世今生做一番详细的解读。

货币基金总览

与其他基金一样，货币基金大幅降低了普通投资者参与货币市场的资金门槛，成为了普通投资者进行现金管理的重要工具。

2012年以来货币基金规模快速增长。截至2022年6月30日，货币基金总规模已经超过23万亿元，个人投资者持有的货币基金规模接近7万亿元。

货币基金主要投资于剩余期限在一年内的国债、金融债、央行票据、债券回购、同业存款等低风险品种，具有收益稳定、流动性好、容量大、可投资种类多的优点。

本文将尝试从多个角度探讨货币基金的风险和收益。

当前收益率水平

截止到9月30日，2022年以来货币基金的年化收益率分布如下图。

作为对比，2021年货币基金的年化收益率分布如下图。

从图上可以看出2022年以来货币基金收益率较2021年整体有较大下滑。从统计数据可以得出同样的结论。

今年流动性较为宽松，银行存款利率普遍下行。大量配置银行存款的货币基金的收益率也随之有较大下滑。与此同时，不同货币基金之间的收益率依然有较大差别，优秀的基金管理人和基金经理依然有望为投资者创造超越同类平均的回报。

规模因子

根据2022年中报，货币基金的规模分布（剔除极端值）如下图，图中横坐标单位为千亿元。

为使分布图更直观，图中剔除了规模最大的货币基金天弘余额宝货币（000198），该基金的规模为7749.11亿元。从图上可以看出大部分货币基金的规模在100亿以下。

为了探究规模与收益率的关系，我们将所有货币基金按规模10等分，并求出每个分组中基金截至2022年9月30日的年内年化收益率，结果如下图。

其中横坐标为分组编号，编号越大代表该组规模越大。结果表明一定的规模对于货币基金取得良好收益可能是必要的。但是对于规模已经达到同类中位数或以上的基金，规模与收益率的关系不明显。

货币基金主要配置货币市场工具。一般来说资金量越大，与银行的议价能力越强，越容易协商获得更高的存款利率。另外规模越大，投资者申购赎回对基金运作的影响越小，流动性对基金资产配置的限制也越小。所以有一定规模的货币基金容易取得较高的收益。

杠杆因子

货币基金杠杆的主要来源是债券回购融资，也就是将持有的债券抵押给其他机构借钱再投资，并在到期后还本附息。

有153只基金的债券回购融资为0，其他债券回购融资非0的基金的债券回购融资余额占比分布如下图。

大部分基金的债券融资回购余额占比不超过10％。

我们将基金按债券融资回购余额占比分组，并求出每个分组中基金截至2022年9月30日的年内年化收益率，结果如下图

从图上看，融资余额为0的基金的收益率明显低于融资余额不为0的基金，表明融资对基金收益率有明显的正向贡献。与此同时融资占比最高的组收益率也最高，但是其他组的融资占比与收益率没有明显关系。

值得注意的是债券回购融资降低了基金资产的流动性，要承担额外的流动性风险。

剩余期限因子

剩余期限，即债券距离最终还本附息的时间。一般来说剩余期限越长，流动性越差，收益率越高。货币基金平均剩余期限的分布如下图。

大部分基金的平均剩余期限在80天-100天之间。

我们将基金按平均剩余期限分组，并求出每个分组中基金截至2022年9月30日的年内年化收益率，结果如下图。

从图中可以看到，平均剩余期限最低的两组的收益率明显较低，但是剩余期限中高组的平均剩余期限与收益率关系不明显。只要平均剩余期限不是太低，它对收益率的影响并不大。

债券投资中“久期”的概念也与剩余期限有关。久期是债券产生现金回报时间的加权平均，在债券存在多次派息的情况下，可以理解为一个“平均到期时间”。对于最简单的零息债券，因为其现金流只在债券到期时，所以其剩余期限和久期是相等的。对于更加一般的定期付息的债券，其久期是小于剩余期限的。此外，久期还可以用于衡量债券的市场价格与基础利率的关系，久期越长的债券，其价格对利率越敏感。

偏离度因子

货币基金常用的估值方法有摊余成本法和影子定价法。

摊余成本法，简单来说就是基金买入债券后，将其收益在剩余期限内平均摊销，每日计提的计算方法。摊余成本法的计算出的收益随时间的变化较为平滑，不受市场交易价格影响，有利于促进投资者长期持有。目前货币基金收益的计算普遍采用摊余成本法。

摊余成本法也有明显的缺点，就是其计算与市场交易价格无关，从而在遇到大额申购和大额赎回时可能产生交易上的不公平。影子定价法就是基于债券市场价格和市场利率来定价。

摊余成本法和影子定价法估值的差称为偏离度。为保护投资者利益，基金公司应当将偏离度控制在一定范围内。

货币基金偏离度的分布如下图。

大部分货币基金的偏离度不超过0.075％。

我们将基金按偏离度分组，并求出每个分组中基金截至2022年9月30日的年内年化收益率，结果如下图。

可见偏离度最低的基金收益率也较低，其他分组的偏离度与收益率大致无关。

持有人结构与流动性风险

由于机构对不同基金的持有份额数横跨了多个数量级，我们对份额数取以10为底的对数后再观察。机构持有份额对数的分布如下图。

从图中可以看出大部分基金的机构持有份额从千万到百亿不等，少数基金的机构持有份额在百亿以上。

我们将基金按机构持有份额分组，并求出每个分组中基金截至2022年9月30日的年内年化收益率，结果如下图。

尤其是在机构持有份额较多的基金中，收益率与机构持有份额有正相关关系。

与此同时，机构持有份额占比的分布如下图。

该分布呈现明显了两极分化，在有大量基金被机构投资者“包场”的同时，也有大量基金几乎没有机构投资者持有。

如果按机构持有比例分组，每个分组中基金截至2022年9月30日的年内年化收益率如下图。

结果仍然呈现出一定的单调性，但是机构持有份额可能是更有用的指标。这可能代表着机构投资者在选择优秀的现金管理人上较个人投资者有明显优势。

值得一提的是，与个人投资者的申购和赎回整体较为随机不同，机构投资者的申购和赎回常常较为集中且数额较大。巨额的申购和赎回可能会引起基金净值的异常波动。

例如华夏鼎兴债券C（004638）就曾经发生过基金净值单日暴涨的事件。

查看该事件之后一期的定期报告，可以发现该暴涨是由巨额赎回引起。

该基金C类份额原有1亿份，赎回后仅剩300余份。然而该巨额赎回事件并非偶然，在之前一期定期报告中早有端倪。

根据定期报告信息，早在上一定期报告披露时，该基金已经有99.99％的份额被两位机构投资者持有。如果这两位机构投资者一起赎回全部基金份额，就会导致巨额赎回出现。

当巨额申购和巨额赎回出现时，由于净值四舍五入误差的原因，基金实际支付的赎回款的误差在剩余资产中的占比可能会非常高，从而导致基金净值的异常暴涨或暴跌。基金经理为应对巨额赎回而被迫低价抛售基金资产，也是可能引起基金净值暴跌的原因之一。此外，由于基金合同约定赎回费计入基金资产，如果赎回基金的持有人需要支付较多赎回费，也可能引发基金净值的暴涨。

此类基金净值异常波动的情形，其波动的方向、程度和时间都难以预测，投资者万勿抱着“以小博大”的心态，出于赌基金净值单日暴涨的目的而申购此类基金。个人投资者在选择货币基金时，仍然应该规避那些机构占比高且集中的基金，防范流动性风险。

费率因子

货币基金相关的费用有管理费、托管费和销售服务费。货币基金总费率的分布如下图。

大部分基金的费率集中在0.5％-1.25％之间。

投资者显然希望基金的费用越低越好，但是费率与管理人的能力是否有关是个很难回答的问题。从数据的角度，对货币基金按费率分组，每个分组中基金截至2022年9月30日的年内年化收益率如下图。

可以看出费率和收益率之间有明显的负相关关系。投资者在选择货币基金时，应当优先选择费率低的基金，即使投资者付出了更高的费用，也不意味着能换来更好的现金管理能力。

多因子总结

本文探究了规模、杠杆、剩余期限、偏离度、持有人结构和费率与基金的风险收益特征的关系。除了机构持有人占比引发的流动性风险之外，其他五个指标都可以用于评价基金的收益。我们预先去掉机构占比超过40％的基金，然后对五个指标分别评分。每个指标的得分即为该基金在全部同类基金中的百分位。我们将每个指标的得分做等权求和并取百分位，得到最终得分，取出前20名供读者参考。

以上数据在基金定期报告中均有披露，普通投资者也可以很方便地获取。相比之下从基金管理人、基金经理、资产配置甚至债券持仓的角度进行研究，对普通投资者难度较大，本文也并未涉及。投资者们不妨亲自读一下货币基金的定期报告。相信通过这些数据筛选出在市场上排名靠前的货币基金，多获得一点现金管理的“小确幸”，并不困难。

风险提示：文中提及的基金仅供举例，不构成投资建议。