中国基金报记者刘明任子青吴君

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港股在创出历史极低估值后，11月份毅力开启了一波强劲的快速反弹行情。恒生指数底部反弹超20%，进入技术性牛市，恒生科技指数更是飙升近40%。内房股、互联网、医药等跌幅大的板块反弹剧烈。

对于港股这波行情，是反弹还是反转，各大板块还有哪些机会，中国基金报记者采访了相聚资本总经理梁辉，保银投资总裁、首席经济学家张智威，格雷资产董事长张可兴，毕盛投资董事总经理王康宁，美港资本总经理陈龙，东方马拉松投资公司投资经理张晔。

六大私募重要观点如下：

梁辉：中长期来看，港股会在“稳增长”加码、疫情修复带来的反转以及海外流动性缓和等多重因素中受益。

张智威：相对看好消费行业，互联网板块，房地产板，以及医药、金融板块。未来几年还持续看好新能源和自主创新相关板块。

王康宁：港股已经具备进入反转的条件，能否单边牛市有很大不确定性，但向下空间也非常有限。目前的位置，风险收益比非常有吸引力。

张可兴：中长期来看，港股指数层面依然是震荡的结构性行情，个股方面会出现不少10倍股，看好生物医药、半导体、新消费等方向。

陈龙：港股是反弹而非反转，进入牛市可能言之过早。11月的反弹，由市场超跌后长线资金的抄底行为引发。

张晔：港股现在是有很大的系统性的机会，里面有一批中国顶级的科技和生物医药公司，估值非常便宜。

反弹还是反转

私募对港股看法现分歧

中国基金报记者：如何看待11月以来港股的上涨，是反弹还是反转，是否进入牛市？

张智威：我们认为这次港股上涨，有望迎来牛市的开始。背后的宏观逻辑是近期压制中国宏观经济以及资本市场冲击最大的几个因素陆续出现转机。房地产政策调整、疫情防控政策更加精准高效以及美联储加息节奏的放缓，叠加二十大的顺利召开，中国完成了重要的政治周期。我们对于未来一段时间资本市场中国资产的结构性投资机会保持相对乐观的态度。

王康宁：从本轮反弹前的港股市场自身极低的估值水平、极度悲观的市场情绪来看，港股已经具备进入反转的条件。虽然外部环境的不确定性还是很高，特别是在全球加息周期还没有结束之前，全球经济是否会进入衰退还不明朗的背景下，港股作为国际投资者高度参与的市场，能否顺利进入单边牛市还有很大的不确定性，但是向下的空间也非常有限。所以站在目前的位置，港股的风险收益比非常有吸引力，具有很好的配置价值。

梁辉：港股的估值目前确实是处于历史极低的位置，自然会吸引一些抄底资金的进入。尤其是在中国防疫政策优化、对房地产刺激加码的大背景下，港股低估值的吸引力进一步凸显。

港股的走势一方面反映了上市企业的盈利能力，与国内经济环境影响高度相关；另一方面也和海外无风险利率紧密相连，海外无风险利率的上行下港股分母端自然承压。由于美联储的加息仍在途中，因此这波反弹还面临着一定的流动性压力，因此是否将出现反转需要进一步观察。

陈龙：我们认为是反弹而非反转，进入牛市可能言之过早。港股10月份的暴跌是极度猛烈的，境外资本流出，恐慌情绪引发全市场卖出，使得恒生指数抹去了自1997年高点以来的所有涨幅。11月的反弹，由市场超跌后长线资金的抄底行为引发，加上中国一系列稳定经济政策吸引博反弹短线资金加入。而事实上中国的宏观经济状况以及企业整体盈利能力依然没有改善，因此，这样的上涨在我们看来更属于超跌反弹，而非反转开启牛市。

张可兴：我认为是反弹还很难判断是反转。因为从资金流动性来看，港股指数的走势更多取决于美联储的加息节奏，目前来看美国加息大概率处在末端，但是也不排除明年会进行持续的小幅加息。同时美国的通胀数据，我判断会一直处在偏高的位置，因为逆全球化导致美国商品价格下不来，通胀可能也很难下来。同时美股表现未来大概率因为衰退而即使见底之后，也很难立即大涨，所以对港股都一直是一个压制。另一个原因是港股恒生指数的两大权重板块一个是互联网，一个是房地产，未来长期看都不乐观。

张晔：预测市场是很难的事情，我们倾向于不去预测大盘，而是更关注宏观周期、利率环境、产业政策和公司的基本面及公司的估值情况。

整体而言，我们觉得目前港股处于近四十年来的极低估值区间内，而且很多运营非常稳定的公司目前也处于严重低估的状态中。今年港股的大跌有一些比较大的宏观背景，一方面是国内经济的下行，叠加国内疫情的反复爆发，导致大家对未来经济的信心受到挑战；另一方面是海外发达国家的高通胀，导致美联储的快速加息，还有俄乌冲突这样的大型黑天鹅事件，也造成了港股很多资金的撤离。

现在来看，这些宏观因素都在明显改善。首先是国内对疫情的处理更加科学优化，未来经济的发展速度肯定是向上的；最近美国的通胀数据也低于预期，整体通胀水平更稳定，美联储加息最快的阶段已经过去；国际局势也趋于稳定，中美领导人已经见面会谈，回到正常沟通的阶段，而且随着中概股审计的进展顺利，中美资本市场还是有望正常合作运营。压制港股的主要因素都开始好转，所以很多公司的估值从极低状态回到一个正常水平。

看好底部机会

私募纷纷加仓港股

中国基金报记者：本轮反弹当中，你们有无参与港股投资和操作，有何操作？

陈龙：今年我们一直重仓配置港股优质公司，在10月暴跌中，我们在保持原有仓位不动的同时，进行了最大能力的加仓，也进行了一部分底部调仓。加仓和调仓的操作，增厚了我们的收益。

张可兴：在这轮恒生指数从底部以来的反弹，我们也是在底部进行了小幅的加仓，主要加仓的方向是互联网、医药以及物业服务和相关行业。但是，目前短期看我认为互联网和房地产等相关的板块依然定性为阶段性的投资，不是可以长期持有的投资机会。

梁辉：我们在5-6月便逐渐买入一些基本面平稳、估值便宜的内房股，在较长的时间内是比较抗跌的，随着后来港股的调整逐渐减仓。在前段时间的下跌中海外投资者对港股进行了一定的减配，市场反弹后这一过程基本告一段落。

不过我们也注意到，与过去1-2年不同的是，港股逐渐从周期性市场进入到一个具有较大波动性的市场，投资体验逊于A股。

王康宁：我们一直重视香港市场的投研，并且很早从2020年开始就重仓港股市场。在本轮反弹之前我们就已经通过精选个股的方式重仓港股，其中最大配置在医疗保健行业，今年也为组合创造了可观的收益。

我们的投资策略以自下而上，长期持股为主，所以本轮反弹依然是以静制动，少做多看，稳定地保持我们在港股的长期投资布局。

张晔：我们一直密切关注并参与香港市场，我们增持了科技龙头公司、生物医药龙头公司和高分红类的资源公司。

今年港股的下跌幅度远远高于其他市场。从PE角度看，现阶段恒指2022年预测市盈率不到10倍，从股票债券对比的角度来看，恒指市盈率倒数与10年期国债、美债收益率的差值目前依旧处于历史最高水平附近。从多种方法综合来看，都说明港股当前处于绝对的底部区间。

今年以来恒生市场的剧烈调整，主要原因是国内经济疲软叠加美联储的持续加息带来的资本外流。尤其是最近半年，悲观情绪下的外资短期的加速流出，与企业的基本面无关。

港股现在是有很大的系统性的机会，港股里有一批中国的顶级的科技和生物医药公司，估值非常便宜，而且不少公司有很高的分红率，本身流动性也很高，在整体宏观逆风的环境下依然有很好的现金流和竞争优势。

普遍看好医药板块

内房股要识别运营风险

中国基金报记者：港股内房股、互联网科技、医药成为本轮反弹急先锋，如何看待这几个板块当前投资价值？

王康宁：医药健康行业是我们高度看好的行业，在经历了近三年的几轮医药和器械的集采降价之后，整体医药健康行业的业绩压力大，投资者的情绪非常负面。我们认为，集采降价是一次医疗行业价格体系的重塑，集采并非是要打压医疗行业；我们认为中国医药行业是值得长期关注的赛道，而且我们深信医药行业未来会是中国的支柱产业之一，所以在去年行业情绪低迷的时候我们逆向增加了对医药健康行业的配置。

对于互联网科技行业，我们总体的判断是绝大多数的互联网行业都面临着上网人群渗透率已然饱和，互联网平台需要寻找新的增长点的瓶颈。目前互联网平台的成长策略主要围绕在争夺用户上网时间上，而用户上网的时长总数是不会变化太大的，那么这就需要互联网企业能够找到突破用户时长限制的成长策略，这就需要下一轮互联网技术创新，具体是什么形式，什么内容，我们现在还无法确切知道。但是每一轮技术创新从产生到商业应用都要经历一段潜伏期然后再突然爆发，被快速推广。所以现阶段我们会密切关注互联网科技行业的创新前沿动向，对于互联网企业中有稳定现金流的企业可以持续投入下一代前沿科技的研发，这类创新公司我们会重点关注。

房地产行业目前面临的主要问题是行业整体去产能的压力。目前已经可以看到行业内一些杠杆率高，现金流弱的地产公司退出了市场，这有利于行业的供给侧改革；但是行业过剩产能的出清将是一个漫长的过程，后续还会有相当数量的地产公司退出市场，所以这也是目前内房股的估值普遍承压的原因。因此，那些竞争优势突出、财务风格稳健的地产公司有望在行业供给侧改革的过程中增加市场份额，度过行业低谷。

张晔：a)我们更看好互联网和医药行业，内房股还是要做区分，有些高杠杆的民营企业虽然静态估值很低了，但是依然有较大的运营风险。

b)港股的龙头公司，比如互联网、创新药龙头公司，目前整体而言是处于底部的位置，当然由于国家去年的反垄断政策，互联网龙头公司确实跌幅更深，目前看估值也更便宜一些。

c)去年的平台经济反垄断、数据安全相关的监管政策不断出台，港股互联网板块估值于2月达 2021 年内峰值后一路回落，目前估值底大概率已现。头部互联网平台近一年多以来业绩和估值持续受反垄断监管等因素压制，现随着政策面逐渐向好，监管因素对估值的压制或已被充分消化，头部互联网平台未来或进入平稳发展期，业绩高增长虽不如过去三年，但营销投放、人员扩张等投入会更理性，从而使得盈利更稳健；头部互联网平台流量、人才优势依然明显，即使有反垄断等监管，护城河依然深。

d)医药领域也有很多机会，比如CRO龙头和创新药龙头，未来几年的收入利润依然能保持高增长，而且估值远远低于A股的同类公司。

张可兴：首先内房股，主要是指民营房地产企业的反弹幅度是比较大，带动了相关的物业以及房地产的相关产业链的这个大幅反弹，那么我们认为主要的因素在于国内对房地产政策个边际的好转，同时叠加美联储加息预期的修复以及美债收益率和美元指数的见顶回落等等综合作用的结果。房地产从大的行业周期里面处在下行通道，未来这个整个房地产的托底作用还是存在可能到明年下半年会有一定的数据的转好，但是也只能定性为是托底，没有大机会。

互联网，目前判断依然是阶段性投资，需要边走边看政策的变化。因为主要的增长空间不大，同时增速也不会太快，同时我认为整个大的政策方向，只是在边际的改善并不会彻底180度转弯，你看美国也在加强互联网公司的反垄断政策，全世界都一样的，时代变迁美国互联网巨头未来也大概率沦为老经济了。

医药相关板块儿，在未来的几年内应该是一个可以值得去长期关注跟踪布局的一个行业，因为首先是符合未来五年的一个政策方向，同时确实在业绩方面也获得了一个比较好的修复。但是毕竟医药事关民生，那些没有太多核心技术和壁垒的公司还是会面临集采的风险。

张智威：我们相对看好以下几个板块：

消费行业：消费行业看好的逻辑是疫情管控政策有所转变，经济经营活动逐渐正常化，对于未来的经济增长，人民收入和消费的增长，预期都在改善，尤其是一些线下的消费因为疫情的影响在过去三年里受到严重的负面影响，现在看起来明年可能逐步走向正常，服务业也会有比较明显的复苏。

港股市场平台经济、互联网公司的股票。一方面经过前期的大幅下跌，平台经济等互联网公司的股票估值已经具备了一定的配置价值与机会；另一方面，政策有了比较大的转变，从此前的反垄断转向支持平台经济发展，平台经济迎来政策性拐点。

房地产板块：房地产板块近期反弹比较多，是因为政策有明显的变化，但是房地产市场需求还比较弱，销售什么时候能够走强还需要观察。

此外，我们也看好医药、金融板块。另外，未来几年，我们还持续看好新能源和自主创新相关的板块。

梁辉：近一段时间来香港内房股反弹很多，这类公司的投资逻辑与垃圾债相仿，债券违约的公司可以视同为股票价值的高度不确定，在利好刺激下股价大幅反弹，类似于一种虚值期权，但实际价值很难确定。

互联网板块和内房板块有类似之处，中长期增速不高，短期虽然有估值修复，但中长期看是否有持续向上趋势仍有不确定性。

陈龙：港股的内房、互联网、医药三个行业在过去两年中均经历了超出投资人预期的深度跌幅，因而成为11月反弹的急先锋。我们相信，这几个板块中的极少数优质公司，投资价值显而易见。

但总体而言，这几个行业已经失去过往的发展势头，黄金时代已经过去。对于这几个行业，对企业个体竞争优势的辨别能力成为投资成功的全部核心。

大金融板块处于十年最低估值

经济回稳有望迎来估值修复

中国基金报记者：金融股也是港股的重要板块，银行、保险、券商目前也处于较低估值，投资前景如何？

张晔：港股目前的大金融板块估值也到了近十年的最低位置，之前由于市场担心地产暴雷对银行业绩的拖累，给银行公司极低的估值；而且券商和保险也由于宏观周期下行，目前也处于很低位置。我们相信，随着未来疫情的常态化和美联储加息速度放缓，港股的大金融板块也会有很大的机会。

梁辉：港股机构投资者占比较高，其风格更偏向于价值投资和长期投资。因此随着港股金融板块的估值来到极低的位置，比如很多银行股的PB已经来到0.5以下，随着经济的稳固回升，港股金融板块对于基本面边际向好的敏感度较高，并且历史低位的估值也对应着较高的安全边际，当盈利来到上修阶段时弹性也往往更大。

王康宁：从AH股价差的角度看，银行板块的价差相对较少，所以港股中银行板块的相对性价比不太突出。保险和券商板块都自身带有明显的顺周期属性，也就是贝塔比较高，所以在整体股市回暖的情况下，保险券商板块或将迎来估值修复，有望跑赢市场。

张可兴：短期有机会，但是长期不看好，依然只能是阶段性投资机会。未来更多的机会还是来自于实体经济和高端制造业以及消费。

陈龙：尽管这几个行业的静态估值非常诱人，但细察其基本面却令人担忧。银行受制于当下较差的资产质量，以及未来市场化决策能力的削弱，我们对其持保守的投资态度。

保险受制于负债端的存量高成本、增量下滑，以及投资端的困境，目前尚看不到基本面的改善。券商的情况好一些，券商基本面已见底，难以再度恶化，而未来市场可能的活跃将带给券商增收增利，即使维持目前的活跃度，券商的营收净利及分红都是比较稳定的。

看好消费、能源、原材料

以及符合政策导向的制造业

中国基金报记者：你还看好港股市场哪些板块的投资机会？

王康宁：港股市场中，除了重点看好的医疗保健行业板块外，还会关注新能源板块的风电运营商和通信运营板块等。在整体市场情绪差的情况下那些关注度不高、低估值且有稳定现金流的行业，或许可以发掘不错的投资机会。

张晔：除了互联网和医药龙头，我们也关注港股的消费龙头，比如国内的运动品牌龙头和啤酒龙头，这些公司在疫情严重时期依然有较快的增长，且估值偏低，中国依然是全球最大的消费市场，这些公司的品牌力是不断提升的，未来几年依然能有较高的收益预期。

另外，我们也看好某些资源类的龙头公司，这些传统行业在过去几年的资本开支是不断下降的，而且拥有很深的资源禀赋和竞争壁垒，后来者想要进入这些行业几乎是不可能的，所以他们其实是掌握了很多资源领域最优质的资产，而且现金流情况极好，每年有很高的分红率。

张可兴：短期阶段性投资机会更关注互联网、房地产、物业等板块。如果按照中长期的布局来看，我更倾向于寻找那些符合二十大报告中政策鼓励的方向，同时也代表了中国未来高质量发展的一些方向，比如生物医药、半导体、国防军工和新消费，但是港股里的这些公司的板块效应不强。

陈龙：我们还看好能源、原材料领域的投资机会。未来十年，世界格局将不同以往。东西方阵营对能源与原材料的争夺会非常激烈。天时、地利、人和三要素中，制造业、服务业的强弱，侧重于人和，而自然资源的强弱基本取决于地利，我们再努力也未必能获得。即使中国成为世界上向太阳索取能源能力最强的国家，我们依然离不开对金属原材料的大量需求。

梁辉：我们对港股的投资主要还是基于个股层面来考虑。重点寻找经营基本面良好、成长空间突出、具有较深护城河的个股。板块方面，我们会进一步加强对药品和医疗器械的关注，比较看好一些抗疫相关的医疗细分行业，产品也进行了相应的布局。

港股对流动性变化更为敏感

跌幅深反弹起来力度也更大

中国基金报记者：与A股、美股相比，港股有哪些独特之处，以及特别的机会？

张智威：港股市场“立足中国、连接全球”，作为重要的金融中心，在亚洲乃至世界范围内都是非常重要的一个股票市场。但港股又非常特殊，相比于A股，港股市场全球化的特征更为明显。港股市场在机制、文化和监管框架上与国际市场接轨，资本流动高度开放。所以，港股会同时受到A股和海外市场双边的影响。作为这样一个离岸市场，港股对流动性变化最为敏感，2022年以来美联储接连加息，在全球流动性紧缩的大背景下，港股也最先受到冲击。近期美国加息预期减弱，港股也快速反弹。

王康宁：从估值角度看，与A股、美股相比，港股估值处于绝对偏低位置；从投资者构成来看，国际机构投资者参与度较高；从上市公司组成来看，港股市场以内地上市公司为主，受国内政策及企业发展影响较大；从交易规则来看，港股不设涨跌幅限制以及允许做空，短期波动相对更大；从影响因素来看，港股作为离岸市场，同时遭受地缘政治、疫情防控、美债利率飙升、国内经济与政策等多重不确定性因素的压制，也是港股市场的独有特征。当然，大的不确定性也往往意味着大的机会。很多海外投资者由于缺乏第一手的“草根调研”，叠加他们的资金往往被动流出香港市场，在这个过程中不顾基本面而被动卖出，这些公司未来可能会带来特别的超额收益。

陈龙：港股最大的独特之处是估值在可比的全球成熟市场中最低，不管是横向比较还是纵向比较。另一个独特之处是，虽然港股通已开通多年，但港股市场依然是外资在主导。未来，我们希望中国经济稳健发展，同时继续深化改革开放，吸引外资加大投资中国市场。同时希望尽快优化港股通交易机制，一旦港股通交易机制理顺，中国资本就能取得港股市场的主导权。以上两点是港股市场的最大机会。

张可兴：与A股和美股相比，港股是一个相对边缘化的市场。对于国内投资者来说，港股一定是外溢和稀缺才去买，对于美股投资者来说，同样是因为港股稀缺和便宜。所以，一旦有风吹草动，边缘市场的资金可能是首先要撤回的，单日波动也会很大。港股的稀缺性主要来自于互联网板块、物业服务以及运动服饰等国潮新消费，这类目前的在A股里偏少，这也是港股中比较特别的机会。此外，港股的投资者结构和A股的差异也比较大，港股以机构投资者为绝对主导，同时可以做空，而A股目前以国内资金主导。

张晔：港股属于离岸市场，过去几十年一直是波动率较高，今年下跌幅度特别深，未来的反弹力度也会更大。港股市场中的外资占比相对A股而言更高，同时资金流动便捷，因此对于宏观因子的反应更为敏感，也代表着港股受流动性影响的风险敞口相比A股更大。

梁辉：今年的投资中，我们在港股上的布局主要集中于A股和H股同时上市，但A股估值较贵，而港股很便宜但基本面很好的公司。因为A股价格可以作为价格锚，即便港股指数调整明显，但个股的表现仍是可圈可点的。

上涨后估值仍处于偏低位置

看好长期向上空间

中国基金报记者：你对港股市场未来的前景怎么看？

梁辉：港股比较主流的公司是房地产、互联网、银行等传统的周期性公司，虽然这些公司面临中长期增速低且成长动力不足的问题，甚至还有些房地产公司仍处于挣扎阶段，但从中长期来看，港股也会在“稳增长”加码、疫情修复带来的反转以及海外流动性缓和等多重因素中受益。

王康宁：无论港股还是A股，目前影响市场最大的变量就是新冠疫情的未来进展。如果疫情得到有效缓解，经济生产活动能稳定地恢复，内需稳步增长，那么在2023年全球经济大概率放缓的背景下，中国市场将是少有的增量市场，中国股市也有望走出独立的牛市行情。港股市场受海外投资者的资金流影响更大，在中国经济恢复的同时叠加海外投资情绪回暖资金重新流入时，反弹的力度预计也会更强。

张可兴：短期来看，港股受益于估值极低情况下的修复，例如互联网、物业服务、新消费等前期跌幅巨大的板块近期迎来快速反弹。从中长期的维度来看，港股指数层面依然是震荡的结构性行情，很难走出一个超级别的牛市，因为这里面核心的“骨架”出现了坍塌，例如房地产和互联网两大权重板块的长逻辑已经发生质变，如果这两大板块不大涨，指数很难有好的表现。但在港股的结构性行情中，依然会出现不少10倍股，因为目前很多股票已经跌至“白菜价”。

张晔：长期来看，香港作为连接内地和全球的金融枢纽，其资本市场肯定会有长期发展空间的。港股中有大量国内的科技龙头和生物医药龙头，未来这些行业会有快速发展，目前是比较好的投资时点。近几年，国内南下资金去香港市场的力度加大，未来港股中的南下资金和国内基金的占比肯定会进一步提升，有利于提升整体市场的稳定性。

编辑：舰长