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来源：金融界

作者：养基情报局

李海鹏南方基金首席投资官（固定收益）

观点：预估未来一段时间，债券市场仍然运行在上有顶、下有底的区间之内，债券利率往上走。短期债券市场并不会改变中长期震荡的情况；长期来看，更多是要关注国际国内，尤其是国内经济基本面因素的演化，来决定未来债券市场的变化方向。

国内的经济因素，目前国内经济是复苏的势头，第三季度GDP3.9％，比原来预期的好一些，但是从出口、消费、投资、基建投资、地产投资等方面来看，目前复苏的势头还不是特别明显。

出口、消费和投资，出口占中国GDP的20％，是明显拉动中国经济往上托底的最主要因素。从过往来看，我们的出口和美国的消费有非常强的相关性。由于我们对美国未来经济衰退的预期在提高，这对国内未来出口的势头也会造成一定影响。

投资中我们最关注的是房地产投资。从长期趋势来看，房地产下行趋势是明确的，2020年的高点显著低于2016年的高点。虽然下行趋势明确，但短期来说，销售明显低于趋势值，这一点是不正常的，有均值回归的需求。我们认为房地产当前在底部徘徊，未来有销售的反弹，这对房地产应该是偏利好的因素。

此外，国内的信贷脉冲是领先利率的，短端利率近段时间有所反弹，从周期性的角度来说，信贷脉冲对于利率有推升作用，今年底或者明年初可能会逐渐显现，收益率下行空间也是封死的。

针对当前的基本面，货币政策应该是中性宽松的趋势，对债市也算是比较友好的货币政策环境，这一点也是债券维持震荡走势的前提条件。

人民币有贬值压力。站在当前这个时点，我们觉得目前的利率水平低于长期中枢水平，随着经济增长增速下台阶，这样的大背景下，长期利率中枢水平也会下一个台阶，当前的利率水平低于长期中枢水平，所以应该有均值回归的过程。

储蓄变动是我们目前非常关注的一个方面，债市收益率和超额储蓄有着非常强的相关性。居民储蓄今年以来叠创历史新高，超额储蓄的上升对债市支撑力度是非常强的。从海外经验来看，随着社会生活逐步回归正常，这部分储蓄会迅速转化为消费动力，超额储蓄的下降、资金供给的下降会导致利率抬升，这可能是确定性最高的利空，也是我们当前阶段立足于国内的因素比较关注的一点，即居民差额储蓄的变化，目前储蓄仍然非常强劲。

考虑到明年经济的弱复苏和通胀温和、稳健货币政策环境，我们认为长债利率趋势性上行的概率并不高，债市依然在明年以及四季度还能为机构投资者创造相对合理的投资回报。

茅炜南方基金首席投资官（权益）

观点：关于估值的研究，有两个结论：第一，2014年之后，A股整体市场的估值非常有效，当前估值已经处于显著低估的水平；第二，10月底沪深300股息率到了3.3％，极值在3.4％，根据历史统计，这个股息率对应未来2年的预期收益率有30％。

估值的有效性体现为估值偏离合理区间的时间和空间都是有限的，均值回归一旦到一个极值位置，持续的时间不会很长，突破临界点的幅度也不会很大。关于A股估值研究，有一个非常明显的限定，2014年之后，A股整体市场估值的有效性非常高，这里有三个关键词：2014年之后、A股、整体市场。

第一个限定词是2014年之后，沪深300的估值指数从来没有对收益形成负贡献，也就是说如果你在估值底买入，是相对可靠的，这种可靠性持续了相对较长的时间。

第二个限定词是A股，我们更加重视那些低估值、确定性比较高的板块，看这些板块时，难以避免跟A/H同时上市的公司估值做比较。这几年大家一直都在强调百年未有之大变局，站在2021年底，大家对于2022年有过各种各样预测，但有很多事情是没有预测到的，比如俄乌战争、房地产新开工负20％的增长等等，很多变量是大家原来没有预期到的。

第三个关键词是整体市场，我们发现有些行业的估值上行弹性极小，底部支撑是否可靠也就面临着不确定性。它对于单一行业可能不一定是有效的，因为每个行业变化的影响因素比较多，同时我们也会看到部分行业估值上行的弹性非常大，出现了长期和大幅突破历史估值区间的行业。对于这些行业来说，不管是向上突破，还是向下突破，都意味着此类行业无法用估值底来解释，我们需要寻找一个新的区间，构建一个新的规律。

那么当前估值是否有效？

可以分成两部分来讨论，

客观事实和主观判断。

客观事实，第一，A股投资者结构没有发生大的变化。第二，以制造业为主导的A股底层资产非常健康，不管是利润表的盈利质量，还是资产负债表的资产质量，都非常好，整体质地和长期回报预期远远比2014年的估值低点更好。

主观判断，第一，长期发展的目标没有变化，第二，定调了未来发展的方式就是要高质量发展，无论是内外部要求都是这个时代的必然要求，它虽然有挑战性，但却是一个正确的方向，结论是当前市场的低估值是可靠的。

对于市场的展望和投资策略，目前经济处于底部，预期明年宏观杠杆率的提升会带动经济的复苏。对于市场整体是看多的，因为估值处于底部，基本面也在底部，市场情绪在底部，10月份的下跌本身就是定义为所谓的“熊市尾段杀”。最看好的方向有三个：一是出清的方向，主要是泛地产链方向。二是估值比较干净，但有长期逻辑的行业，以医药为代表。三是新兴的主题方向，包括信息安全、数字安全等等。

孙鲁闽南方基金联席首席投资官

基本面分析：

目前整体经济趋势处于低位，景气指数下行，这是较长的景气指数。从高频数据来看，中国的经济景气指数已经处于上行态势。货币指数、信用指数目前处于偏紧的态势，但是还要看到边际变化，信用目前处于低位，货币整体宽松、边际趋紧，一旦居民中长期贷款，包括消费贷款、信心指数提升，信用会从偏紧的态势转向偏宽松的态势。

货币政策目前处于宽松态势，近期是边际收紧，货币政策指数特别是市场货币政策指数已经开始逐步收紧，但是政府货币政策指数还是处于偏宽松的态势，007利率逐步走高。

通胀也逐渐趋好，特别是工业通胀已经开始见顶回落，消费通胀处于相对平稳的态势，我们做大类资产配置时一般用的象限是信用周期和盈利周期来进行匡算，四个象限，经济保持增长、信用保持扩张，或者经济处于下行，信用处于下行。过去半年经济处于下行态势，信用也是处于收缩的态势，虽然企业的中长期贷款保持增长，但居民的中长期贷款持续下行，整体信贷扩张不明显。但是这个迹象可能开始逐步转向信用有可能步入增长的态势，经济基本面伴随着地产、消费逐步企稳，增长可能是滞后指标。

投资者情绪：

从情绪指标来看，近期高频换手率显示情绪在逐步走软。我们从公募基金发行数量来看，每一轮情绪的低点都是伴随着指数的低点、发行规模的低点。目前公募基金发行规模处于历史低位，有可能掉头向上，所以我们认为情绪在低位，继续创新低的概率不大，一旦外部政策出现转好迹象，情绪是最不可预判或者转变最快的。

从股债估值比较来看，目前沪深300风险溢价已经突破了1倍标准差，配置权益价值的性价比再次体现。站在目前这个时点，我们认为2014年以后估值对于权益市场的作用越来越显著，因为机构投资者占比越来越高。这种低估值的态势下，股票相对于债券的性价比越来越高。从股息率分布来看，未来获取正收益的胜率和赔率都处于非常高的水平，即使出现下调，下调的负收益也是非常可控的。配置资产无论持有一年还是持有两年，获取正收益的概率都非常高。

十年期国债收益率处于相对低位，如果跟海外十年期国债对比，收益率水平可能处于历史最低水平。过去几年的牛市，杠杆率处于历史高位，大家都在担心经济，实际上无论城投债还是商业银行二级债、产业债、非公开发行产品，跟利率债的信用利差都是处于历史最低的极值。所以我们可以认为相对于权益资产，债券资产的配置性价比是比较低的。

从股市内部来看，很多板块的估值水平都是处于历史极低位置，这部分估值是支撑我们选择股票或者配置资产最主要的信心来源。

短期大家都会担心人民币贬值、外资撤资等等行为，其实我们更应该关注大类资产配置，应该更加看重基本面。人民币短期快速贬值、外资撤离，实际上也是一种宽松的形式，对于中国制造业出口是非常有利的。

伴随着各项政策的优化，地产企稳、居民消费恢复提高、居民就业率或者对于未来预期的改善、经济企稳，一旦经济企稳，外资仍然会流入中国。今年一些养老品产品，包括年金、职业年金等长线资金的占比在逐步加大，特别是居民在资产配置中，从实物资产转向金融资产，至少可以看到金融资产相对于实物资产的性价比在提升。所以长期资金我们不用担心，投资者情绪和经济基本面能否见底回升，是我们进一步增加权益资产配置的关键。

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