由于位处各方监管的盲区，产交所俨然成了各种违规理财品野蛮滋长的“金三角”。

2020年6月，张虹(化名)通过一家资产管理公司购买了100万元的理财产品，期限18个月，预期年化收益率11%;半年后，她又拿100万元投向这家公司的另一类似理财产品。2021年中，张虹投资的理财产品背后实际操盘的国商系爆雷，旗下分公司被警方立案，案由是“涉嫌非法吸收公众存款”。此时，张虹已累计投资近500万元，回款无期。

在过去几年频频爆雷的理财市场中，张虹的遭遇并非个案。引起记者关注的，是张虹投资的两款理财产品资产挂牌备案机构为两家地方产交所。

熟悉资管行业或有非标固收理财产品投资经验的人，大多知道“金交所产品”，即通过金交所挂牌登记后发行的理财产品。过去数年，金交所是非标理财产品发行的一大通道，在诸多爆雷产品中总能看到金交所的身影。监管部门对此严加整治后，以金交所为通道的理财产品逐渐退出市场。

但类似的违规理财产品依然泛滥。之所以如此，是诸多产交所部分填补了金交所退出后留下的空白，成为当下非标理财产品寻求“合法化”为数不多可选的融资通道。

为什么金交所被严禁开展的业务，产交所还在做?

违规理财频现产交所身影

证券时报记者从张虹购买的理财产品说明书上看到，她于2020年6月通过投资顾问方丰润财富(北京)资产管理有限公司(下称“丰润财富”)购买了100万元名为“中博联合债权项目07”(下称“中博债权”)的理财产品。

该项目由中博联合国际融资租赁有限公司(下称“中博联合”)作为资产转让方在烟台联合产权交易中心(下称“烟台产交”)挂牌，北京亿金所资产管理有限公司作为摘牌方受让中博联合债权后，将这一债权的收益权作为底层资产打包为理财产品后，销售给自然人。该产品投资期限18个月，最低投资10万元就可获得预期年化10%的收益率。

张虹于2021年1月又投资100万购入的另一理财产品“余信安和债权系列项目35号”，形式与中博债权相同，挂牌登记机构则变为杭州余杭产权交易所有限公司(下称“余杭产交所”)。

如今，张虹购买的理财产品全部逾期，而这些理财产品背后的国商系旗下公司被警方以非法吸收公众存款立案，涉及理财产品资金规模上百亿元。一些关联公司的办公室在投资人上门追债时发现早已人去楼空。国商系以国商集团为核心，旗下多个理财平台和资管公司作为公司的融资平台，实控人为车健。

作为这些已经爆雷的理财产品相关资产的挂牌登记机构，张虹的委托律师、北京京师律师事务所律师宋竟一质疑，它们在其中起了什么作用?是否需要承担相关责任?

公开资料显示，烟台产交两大股东分别是山东省和烟台市国资;余杭产交所也有国资背景，它的官网介绍称其是浙江省保留的综合性产权交易场所及相关服务的地方资本市场平台。

有此类背景加持，使得诸多并不专业的个人投资者在购买通过其登记资产的理财产品时，相信了理财经理对产品“合法合规”的描述，政府的公信力无形中被拿来作为背书。实际上，这些产交所在其中只充当了类似金交所的募资通道角色，对产品风险、底层资产真实性、交易环节等并无实质性的介入和审核。

比国商系规模更大，“世界500强”公司雪松控股旗下如今已经逾期的部分理财产品也是通过产交所挂牌登记后向投资者销售。

根据证券时报此前调查，在雪松控股发售总规模超200亿元的违规理财产品中，产交所在其中扮演了重要的募资通道角色。据不完全统计，在证券时报获取到的超350只理财产品中，共有74只产品通过三家产交所挂牌登记，涉及金额共55.37亿元。这三家产交所除同样出现在国商系理财产品中的余杭产交所外，还有包头产权交易中心(下称“包头产交中心”)和宁夏产权交易所(关于雪松理财产品中更多产交所相关信息，详见《雪松200亿涉众募资调查》)。

这不是包头产交中心第一次出现在记者视野之中。2021年7月，证券时报曾发布报道《宜信财富迷局》，对当时宜信财富在售全部类固收理财产品梳理发现，这些产品通过5家产交所挂牌登记，其中就包括包头产交中心。

公开信息显示，成立于1993年的包头产交中心是经包头市政府批准在全市范围内设立的唯一一家产权交易机构，由包头市国有资本运营(集团)有限公司(包头国资委是该公司唯一股东)100%持股，属于根正苗红的国企。

雪松销售的74只通过产交所挂牌的理财产品中，有61只是在包头产交中心挂牌，总金额达44.4亿元。记者此前在包头产交中心官网搜索宜信财富理财产品，也有39只产品的挂牌信息。山东一地级市金融监管局负责交易场所监管的杨欣(化名)在工作中也早就注意到，包头产交中心在此类通道业务中表现“挺激进”。

让一家国企甘冒风险“激进”展业，原因也很简单——简单操作就可获取的丰厚收益。

证券时报记者多方了解到，一般而言，通过金交所、产交所等融资通道为理财产品的项目挂牌登记，收取的通道费为产品募资规模的千分之三，如产品规模为1亿元，收取通道费30万元。而这些挂牌机构要做的主要就是出具一份产品挂牌登记书或备案函。若仅以证券时报统计到的雪松控股旗下在包头产交中心挂牌的产品为例粗略估算，即使在通道费打五折的情况下，包头产交中心单从这一个客户处就能获得666万元的收入。

当金交所通道被掐断后，面对可观的收益，不少产交所纷纷下场，成为诸多涉嫌违规理财产品的募资通道。

根据证券时报记者的不完全统计，至少有9家产交所充当过相关方涉众募资的通道，除前述所提外，还包括西南联合产权交易所、上海联合产权(佛山)中小企业产权交易所、河北产权市场、山东蓝色经济区产权交易中心和衡阳市联合产权交易中心(附表)。而实际数量或远大于此。

金交所潮落，产交所浮起

1988年，我国第一家产权交易机构武汉市企业兼并市场事务所成立，拉开了产权交易市场30余年发展的大幕。其诞生的背景是80年代改革初期国有企业改制重组过程中，为解决国有企业产权转让问题而设立的交易市场。此后，虽然产交所的形态、涵盖的业务范围在不断变化，但其核心定位还是以国有产权交易为主的交易市场。

在产交所出现20余年后，2010年，我国第一家金交所——天津金融资产交易所(下称“天津金交所”)——才注册成立。与产交所诞生的背景相似，政府最初推动设立金交所的主要目的是为涉及国有企业金融类资产的转让交易设立一个专门的场所。

发展初期，金交所通常是由地方政府推动设立，较早一批成立的金交所背后，都有所在地早已成立的产交所作为发起人或股东。如天津金交所和北京金融资产交易所这两家最早的金交所，股东分别包括天津产权交易中心和北京产权交易所。

在过去多年的理财市场中，新生的金交所逐渐成为重要融资通道，“金交所产品”一度成为非标类固收产品的代名词，而比其早发展20年的产交所存在感一直较弱，以致理财机构在销售通过产交所挂牌发行的产品时，还得借用“晚辈”金交所的名号。

形成这一现象的部分原因是，金交所设立的背景和定位使其天然地带有金融属性，其诞生的年代恰好又是国内非标理财市场迅猛发展、野蛮生长的时期，在早期政策的鼓励扶持及宽松的监管环境下，金交所很快就成为资管行业里重要的融资通道。

这一时期的产交所更多是以金交所股东或母公司的角色处于幕后。前述山东某市金融局负责产权类交易场所监管的杨欣认为，除了产交所的定位让它专注于国有产权交易外，大多数产交所本身也是受国资委管理的国企，做事风格更偏谨慎，“比较保守”。

一位产交所的内部员工说，“更多的产交所不去做(通道业务)，有的人根本不懂，就是你培训他也不知道该怎么做。有的是懂的，但他也不愿意去冒这样的风险。”

大部分金交所虽然也有国资背景，但由于其金融资产交易的定位天然接近理财市场，且在政策宽松时期监管不严，许多金交所实际被民营资本控制，成为其融资平台。如恒大、宝能、雪松、明天系旗下都控制或曾控制过金交所，用作自身融资的一个通道。

但随着金交所产品不断爆雷，带来较严重的金融风险和涉众风险，监管部门收紧了对金交所的监管。2017年至今，以金交所为非标理财提供的融资通道被逐渐掐断，金交所数量也减少了三分之一以上。

金交所作为非标理财黄金通道的时代就此落幕，而其留下的市场空白在庞大的市场需求和利益诱惑下，被迅速填补。新来者有两类，一类是此前证券时报报道过的“伪金交所”(详见《起底‘伪金交所’》)，另一类，就是产交所。

在“晚辈”金交所的通道被掐断后，老大哥们选择亲自下场，继续分食这块操作简单、利润丰厚的蛋糕。

分析证券时报过往获取到的恒大、雪松、宜信、中植系、国商系、地产财富公司等发行的理财产品资料可以发现，它们的产品挂牌备案机构从金交所向产交所、伪金交所转换的时间基本都在2019-2020年间。这一时间段也正是金交所被严格整顿的时期。

逃避监管的理财“金三角”

行业内人士皆知，在过往监管部门诸多的要求和通知中，并非只针对金交所，对产交所、邮币交易所、商品交易所、股权交易所等各类交易场所的违规问题和整治措施都有提及。那为何对金交所而言已经明令禁止的业务，产交所还能继续做呢?

部分原因在于，产交所此前的“低调”让其避过了上一波清理整顿的风头，以至成为非法理财产品躲避监管的“金三角”地带。

如上所述，在此前众多理财产品爆雷事件中，金交所是其中主要的融资通道，涉及的产交所不多。这使得监管在整治过程中将重点对准了金交所。在主要依靠政策文件、会议要求等形式进行监管的情况下，暴露风险最多的金交所被点名要求不得开展相关业务，产交所鲜有提及。这给了产交所政策上的空间，处于一线的监管部门在日常工作中也就容易忽视产交所可能存在的相同问题。

证券时报记者采访的多位省市地方金融监管部门的工作人员也都表示，在相关法律不明又缺乏上级指示的情况下，他们无论是囿于执法权缺失、专业性不足或缺少人力物力等因素，实际可做的不多。

中国产权协会于2018年编著的《中国产权交易资本市场研究报告》中明确指出，“市场监管不明确，法律支撑体系不健全”是当下产权交易市场主要的制度缺陷之一。“当前，产权交易市场仍然受到产权定义宽泛等因素影响，国家至今尚未明确产权交易市场的监管部门。所以，产权交易市场的制度难以上升为国家的专门法律，市场发展中出现的问题也难以得到有效解决，影响市场规范发展和市场作用的更好发挥。”报告中写道。

这一制度缺陷反映到产交所为违规理财产品提供融资通道这个具体问题上，就是出现了监管真空。

由于产交所“以国有产权交易为主”的历史背景和定位，使其主要业务都聚焦于国企产权交易方面。也因此，许多地方产交所的监管部门是当地国资委。此外，有一些文化领域或农林领域的产交所，则归相应的文化部门或农业部门管理。

“各地产权交易场所监管部门不同，有金融局，有国资委或者其他部门。”接近监管的人士向证券时报记者表示，“另外，一些产权交易中心可能未经有管理权限的政府职能部门批准，也有非法机构嫌疑。”

在2018年的《浦东年鉴》上，记录了一起以产交所名义涉众募资的诈骗案。

当更进一步到具体业务的日常监管时，又出现了问题。以证券时报此前报道宜信财富所涉产交所为例，记者在采访过程中发现，较为普遍的现象是，国资委作为产交所的监管部门，只负责监管平台内国企产权相关的交易。通常违规理财产品在产交所挂牌登记的项目方均为民企，就不归国资委监管。

如为宜信财富理财产品关联项目挂牌的上海联合产权(佛山)中小企业产权交易所(下称“佛山中小产交所”)的监管部门是佛山市金融工作局，记者就产品情况询问是否合规，工作人员表示这类业务界定比较专业，无法下结论。负有部分监管职责的广东省国资委也只监管涉及国资的业务。

张虹在2020年6月购买的中博债权理财产品的资产登记是通过烟台产交。彼时，烟台产交全名还是烟台联合产权交易中心。但3个月后，烟台产交更名，不再是产权交易中心，改为烟台联合产权交易服务有限公司。

了解更名情况的杨欣告诉证券时报记者，烟台产交的更名是根据当时山东省地方金融监管局下发的文件规定，因烟台产交“不合规”，无法取得从事权益类产品交易的业务许可证，让其更名，不再属于产交所。

这一监管措施看起来应该是一件好事。但更名后，烟台产交就不再属于烟台市地方金融局的监管范围了。这意味着，更名前，烟台地方金融局每年都还会对烟台产交进行一定程度上的监督和检查。更名后，烟台产交无需再向金融局递交报表，也不用接受其检查。

现实中，烟台产交的官网依然使用“烟台联合产权交易中心”的名称。证券时报记者2月28日从宜信财富APP端看到，其在售的固收理财产品“博瑞晨恒-12”产品说明书上，挂牌登记机构是烟台产交。这说明，被“踢出”产交所正规军队伍后，至少在为理财产品提供融资通道这一容易来钱的业务上，烟台产交似乎并没受多少影响。

类似监管部门不同、监管职责不清甚至监管失效的情况较为普遍地存在于不同地区。当诸多“成熟的”融资通道被掐断后，产交所自然就成了嗅觉敏锐的从业者眼中的三不管地带的“金三角”。

“我们不做陌生的”

一些迹象表明，“金三角”的空间也正在被收紧。

2021年12月中旬，监管部门开会部署开展金交所现场检查工作，再次强调对金交所非标融资业务的底线要求和清理工作。虽然这次会议的主角仍然是金交所，产交所未被提及，但记者通过与多个产交所人员沟通了解到，部分开展类金交所通道业务的产交所也主动或暂停、或缩小其业务规模，以应对可能到来的严监管。

今年1月下旬记者以理财公司身份与包头产交中心联系，询问如何在该平台备案产品。包头产交中心经理贾凯舒(化名)表示，因为要遵循对金交所类似业务的监管要求，除“以前合作过的”、“比较知根知底”的公司以外，目前没有开展新的业务。

证券时报在2021年7月发布《宜信财富迷局》报道后，宜信财富一度关闭了APP上的固收产品专区。包头产交中心是当时为其提供融资通道的产交所之一，贾凯舒告诉记者，报道刊发后他们也不再做宜信财富相关业务，“相应的金融监管也都会来找到我们”。已经爆雷的雪松控股旗下大量理财产品也通过包头产交中心挂牌。

贾凯舒称，包头产交中心一度通过自查的方式，“把之前合作的可能有潜在(爆雷)风险的，我们也都解除了合作关系。”但他也表示，包头产交中心目前仍在提供通道业务，但“为了防范风险”，“我们不做陌生的。”

“你要不出问题的话，怎么也没事。出问题的话，都是麻烦事儿。况且我们又是纯国有的政府平台，平台风险这块儿特别要加强。”贾凯舒说。

同时他又表示，即使出现爆雷事件，作为挂牌机构的产交所“也没什么问题”。“本身我们做权益类交易场所的，其实没有必要去管它在(挂牌)截止之后去不去募集资金，这不是我们管的范围。”

监管人士杨欣认为，在理财产品的合同中只是作为挂牌登记机构出现的产交所，没有参与募资、销售、交易等各环节，对产品爆雷不应该负有责任。但没有责任的前提是，产交所对在其平台挂牌登记的项目实际被用于为理财产品募资不知情，也是被理财机构利用。

现实是，如包头产交中心仅为雪松一家相关产品挂牌规模就至少达44.4亿元，至少操作大几十个此类项目的产交所，对名为挂牌实为雪松募资通道一事十分清楚。甚至有的平台还会指导融资方具体操作流程，为其提供全套理财产品资料。

证券时报记者在以理财公司身份与贾凯舒沟通时，明确告知在其平台寻求备案是为了销售理财产品。贾凯舒以不熟悉为由拒绝了合作，但他也多次表示要保持联系，逐渐熟悉，以待日后合作。

身为国企的产交所为了防范所谓“平台风险”，可以主动控制通道的敞口大小，毕竟这本就不是它们的主营业务。但对于那些要靠不断募资来维持资金链的理财公司来说，它们很难停下。

近日证券时报记者发现，宜信财富的固收产品悄然在APP恢复上线。梳理在售产品资料可以看到，目前宜信财富固收理财产品的挂牌登记机构显示有6家，去年报道中提到的五家产交所都已不在其中。新的机构3家为“伪金交所”，另外3家分别是烟台产交、余杭产交和衡阳市联合产权交易中心。

如此看来，这场关于理财产品灰色融资通道与各级监管机构之间的猫鼠游戏，还在反复拉锯，胜负依然不明。