金稳委会议后,央行、银保监会积极表态,意味着财政、货币、监管政策发力将更统一,货币政策为实现“扩信贷”,降准降息加码可期。
从六个维度看后续降准空间:1)从国际比较看,发达国家准备金率与我国不具可比性,发达国家这一工具已失效,而我国银行信用派生能力更大,降准仍是典型宽松工具。2)从发展阶段看,我国资本流动已经不再“大开大合”,使得近年存准率虽然绝对空间压缩,但相对可调整的空间有所打开。3)从我国自身准备金制度发展阶段看,5%是存款准备金率的下限。4)海外收紧趋势对降准的约束并不大。过去两轮中美分化中,国内“停降息,但降准仍不止”。5)银行当前缺少稳定负债,净息差处于历史低位,降准可以帮助节约银行资金成本,引导银行主动压缩LPR加点以及终端贷款利率加点。6)缺少了地产、城投等扩张载体,本轮宽信用推进更需要宽货币保驾护航。
后续降准空间测算:若M2维持9.0%增速,货币乘数则需要扩张到7.91倍,对应降准1个百分点。即便考虑央行等金融机构上缴结存利润,降准也还有50~100BP的空间,大概率仍将分两次、以全面降准50BP的形式落地,不排除一次调降100BP的可能性。
后续降息形式上,一是LPR与终端企业贷款利率、居民房贷利率的加点可能压缩,部分城市仍有40~80BP空间;二是类比历史“强降息周期”,后续MLF利率还有20BP左右的调降空间。效果上,我们测算LPR报价改革后MLF调降10BP对终端贷款利率的影响与改革前调降贷款基准利率25BP基本相当,均将引起终端利率17BP的调降,对应终端利率有34BP的下降空间,能拉动GDP增速0.2个百分点。
当前内外政经环境较难制约这一降息空间实现。1)本轮稳增长内需不足、预期转弱,从稳经济、稳地产角度看,降息对提振内需更有用。房地产业对利率敏感,历史上降息能明显带动地产销售回暖,进而推动地产融资链条回暖。2)本轮中美利差触发国内货币政策的阈值可能偏低(-30~0BP),甚至可能容忍利差出现倒挂。3)本轮通胀虽趋势向上,有突破3%的风险,但稳增长更为重要,通胀优先级靠后。
同为货币宽松政策,后续谁更有效?我们认为,降准是常规宽松操作,更多是释放信号。目前我国的货币乘数仍然较高,表明银行信贷投放意愿较足,降准效果打折扣主要是由于地产信用扩张受限、中小企业信心不足,企业居民加杠杆意愿低,而降息直接降低企业居民终端贷款利率,威力更大。
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