尽管在供给冲击和薪资上涨等方面与20世纪70年代滞胀时期具有相似性，2022年美国滞胀发生的可能性不高，但欧洲及发展中国家发生滞胀的可能性较大。当前美国在货币政策、经济产业结构、美元走势及经济宏观政策方面与70年代滞胀时期存在较大差异。5月中下旬或会是本轮美联储紧缩预期最紧时段。滞胀时期实物资产明显跑赢金融资产，同时日本在70年代制造业转型的经验值得我国学习借鉴。

摘要

▌欧洲和发展中国家发生滞胀的可能性较高，且高于美国。美国方面，我们测算即便油价位于140美元/桶左右时，美国经济快速陷入“滞胀”的可能性不高，预计2022年美国经济增速可能温和放缓至接近潜在增速，年末通胀可能由目前高点降至4-5%左右;欧洲及发展中国家发生滞胀的可能性较大。能源问题可能进一步拖累欧洲经济复苏格局，而粮食危机、反复严重的疫情以及美联储货币紧缩政策则是制约发展中国家经济复苏的要害，滞胀发生的可能性高。

▌尽管在供给冲击、薪资上涨方面具有相似性，当前美国在货币政策、经济产业结构、美元走势及经济宏观政策方面与20世纪70年代滞胀时期仍存在本质差异。货币政策方面，目前美联储内部吸取沃尔克时期对抗高通胀的经验，未来将会以“宽财政，紧货币”政策为主;产业结构方面，70年代后美国经济逐渐转变为以第三产业为主的经济结构，制造业发展趋势明显变化，附加值不断提高。同时，石油在能源结构中占比下降降低了高油价对经济的影响程度;美元走势方面，与滞胀时期美元大幅贬值不同的是，受经济基本面、美联储紧缩政策及地缘政治等因素影响，今年美元指数位于强势周期;在宏观政策方面，20世纪70年代有待商榷的物价管控政策扭曲通胀，目前美国并无类似政策。不过目前美国劳动力短缺仍然严重，预计未来劳动力供给将进一步修复，工资-价格螺旋风险仍存。

▌5月中下旬或会是本轮美联储紧缩预期最紧时段。我们预计美联储5、6月大概率将加息50bps，并于5月开启缩表;3月美联储议息会议纪要提及缩表的规模约950亿美元，预计5月会议上会明确更多细节。目前难言市场已经对缩表充分定价，预计10年期长端实际利率会在缩表过程中继续上行至少约30-40bps左右，从而抑制美股尤其是成长股估值。

▌20世纪70年代滞胀时期实物资产跑赢金融资产，各大类资产整体表现为黄金>;;;大宗商品>;;; 房地产>;;;CPI指数>;;;债券>;;;股票。股市方面，70年代美股经历了三次大规模回撤，均发生在经济衰退期或大幅加息周期开始时期。整体美股估值在通胀高企时期受到明显抑制。通胀上行期间周期、资源属性等上游产业领跑大市。通胀下行期间消费股及科技股涨幅明显，且具有“先科技，再消费”的特点。整体而言，滞胀时期日本股市表现亮丽，第三次科技革命助力纳指在滞胀后期独树一帜;大宗商品方面，滞胀时期整体表现亮眼，排序为黄金>;;;能源>;;;农产品(6.16 -1.28%,诊股)>;;;有色金属。黄金及石油领涨市场。

▌日本在20世纪70年代制造业转型的经验值得我国学习借鉴。两次石油危机迫使日本痛下经济转型决心，70年代日本在能源结构调整、科技创新、产业结构调整及消费升级等方面出台一系列政策。转型效果十分显著，日本最先走出滞胀泥潭。70-80年代日本经济增速位列西方主要大国前列，代表新兴产业的知识密集型产业快速发展，取代之前的重化工业成为支柱产业。受益于产业转型政策，日本经济基本面迅速好转驱动日本股市在这一时期一枝独秀。高端制造及服务业的投资回报在70年代后期开始明显上升，逐渐跑赢大市。

正文

俄乌冲突渐趋缓和，但对全球宏观经济和资本市场的长期影响远不会停止。目前海外市场仍面临高油价、高通胀及主要经济体经济增速放缓的困境。市场对未来全球经济尤其是美国经济会不会陷入类似20世纪70年代的经济滞涨感到担忧，本文我们就相关问题进行谈论。

▌欧洲和发展中国家发生滞胀的可能性较高

美国：经济衰退可能性不大，高油价推高通胀水平

不考虑“俄乌冲突”影响，美国经济今年也将面临高通胀的影响。我们认为美国劳动力供给不足致使实际薪酬增速高于劳动生产率增速，叠加前期美联储货币宽松影响，美国今年薪资增速可能达到5-6%的增速，远高于过去30年薪资平均3%的增速水平，薪资-价格螺旋上升的风险增大。根据我们通胀预测模型，我们预计2022年美国CPI同比增速将由2月份的7.8%回落至年底的3.5%，实际GDP增速将从去年的5.7%回落至3.5%。

“俄乌冲突”等地缘政治事件属于典型的外部冲击，我们采用美联储发布的工作论文[1]中对本轮油价上涨的影响的分析结果来进行测算。国际油价每上涨10美元/桶，将推升美国通胀水平(CPI)0.2个点，而拖累美国经济增速0.1个点。表1列示了不同油价情景下美国经济和通胀的敏感性量化影响。

俄乌冲突对能源等大宗商品价格影响预计还将持续。尽管目前俄乌冲突本身或将接近尾声，双方初步达成谈判一致意见，未来俄乌谈判重点或将集中在克里米亚主权以及乌克兰东部的卢顿二“国”等相关问题。但是，后续美欧或将进一步对俄采取能源制裁等手段，这将增大全球石油供给中断的可能性，进而再次抬升油价。后续应当关注的其他可能影响油价的变量主要有：俄罗斯能源反制裁措施及暂停输欧天然气举措、对油价长期高位运行及市场恐慌的预期对油价的影响、OPEC产油国及美国或将增产或释放战略储备的可能性、美伊关系战略性缓和释放石油产量的可能性[2]、美国与委内瑞拉关系缓和释放石油产量的可能性等等因素。若国际油价年底飙升至140美元/桶，根据我们测算，美国2022年年底通胀水平将由原来我们预期的3.5%升至约5%左右，实际GDP增速将由我们原来预测的3.5%放缓至约2.5%-2.8%左右，相较美国经济约2%的潜在增速，这一经济增速并不算低。因此，即便在油价140美元/桶左右时，美国经济快速陷入“滞胀”的可能性不高。

经济增长方面，美国当下经济的典型特点是经济过热，年内美国经济停滞甚至衰退的可能性不大。各项经济数据显示，美国目前处于经济扩张至高点并逐渐滑落的阶段，经济过热是当前主要特征。供应链正在逐渐回稳、集装箱进出口秩序渐趋正常，劳动力市场供给逐渐回升但仍有缺口、有效订单增多、零售商库存逐渐回稳、“奥密克戎”疫情影响渐去均是经济复苏的表现，高油价并不会很快令美国经济陷入停滞，经济衰退更不太可能发生。经济增长的强动能并不会改变美联储计划通过货币紧缩遏制高通胀的决心。预计2022年美国经济增速可能温和放缓至接近潜在增速水平，“滞胀”的可能性小。

欧洲及新兴国家：未来一年存在滞胀的可能性

能源价格波动对欧洲经济不确定性影响较大。2020年欧洲石油、天然气和煤炭对俄依赖度为31%、34%和21%。后续欧洲的能源危机仍面临一定的不确定性：1)煤炭方面，目前欧洲对俄煤炭禁运政策呼之欲出，但是暂未拿出有效解决方案;2)石油方面，目前欧盟在石油问题对俄制裁方面仍存在较大分歧，预计方案出台及落实仍存在较大不确定性，石油短缺问题可能延续数年;3)天然气，欧洲停止进口俄天然气后留下的需求缺口尚无完全有效的解决方案[3]。尽管美国承诺2023年向欧洲输入天然气500亿立方米/年，但是尚不足欧洲从俄罗斯进口天然气总量的1/3[4]，且仍然面临供需节奏错配、资源分配不均、运输成本高、美国增产难、欧洲储存能力有限等问题。欧洲目前正在寻找的其他替代方案[5]尚无明确结果。

能源问题可能进一步拖累欧洲经济复苏格局，欧洲经济出现滞胀的可能性增大。目前能源问题驱动通胀压力上行的问题已经体现，欧元区3月CPI同比上升至7.5%，其中能源项同比上涨44.7%。我们预计欧洲能源短缺问题短期内恐难完全解决。从中长期看来，能源问题可能会推高欧洲通胀压力及预期，影响目前经济的弱复苏局势。叠加近期反复的疫情[6]，不排除未来欧洲经济增长放缓并出现滞胀的可能性。欧央行3月议息会议上将2022年和2023年通胀预期分别上调1.9和0.3个百分点至5.1%和2.1%;同时将2022年和2023年实际GDP增速预测分别下调0.5和0.1个百分点至3.7%和2.8%(我们认为这一预测依然低估了欧洲经济受高油价负面冲击的程度)，维持2024年GDP预测值1.0%不变。

疫情及大宗商品价格对发展中国家影响更大，滞胀发生的可能性更高。2022年包括新兴国家在内的发展中国家经济可能将遭受更大的冲击，主要集中在以下几个方面：1)粮食危机。俄乌冲突叠加极端天气的发生助推粮食价格飙涨，预计将推升部分国家本已严重的通胀问题。2)能源危机。部分发展中国家能源自给率低，受能源类大宗商品价格影响可能拖累经济增长;3)疫情反复。部分发展中国家奥密克戎引起的疫情时有反复，疫情复发是经济复苏的强力杀手;4)美联储货币紧缩。结合历史以往数据来看，美联储货币紧缩一般会造成发展中国家资金流出和汇率贬值情况发生，并诱发货币危机或债务危机等连带问题，对经济增长影响较大。综上，我们认为发展中国家2022年发生滞胀的可能性高。

▌当前美国经济基本面与70年代时期的差异

当前美国经济基本面与20世纪70年代滞胀时期在供给冲击、薪资上涨等通胀压力层面具有相似性，但是整体而言，其在经济产业结构、货币政策、美元走势及经济宏观政策等四个方面存在本质差异。具体如下：

1.货币政策：目前美联储内部吸取沃尔克时期对抗通胀的经验

滞胀时期美联储长期奉行宽松货币政策，未充分意识到高通胀的危害及其本质。二战之后，美国政府长期奉行凯恩斯主义“宽货币、宽财政”政策刺激经济。1969年尼克松初上任，美国刚刚经历了黄金60年代，经济增长形势较好，但是60年代末通胀水平就已经达到了5%，不过人们认为大通胀是“暂时性”的，相比通胀人们更加害怕经济衰退。当时政界、学界普遍认为，通胀更多来自于工会、医改、国际地缘政治冲突等非经济内生性因素，美联储的工作应该是预防衰退。这一观点在70年代持续主导白宫及美联储施政理念[7]，一直到沃尔克通过“休克疗法”大幅加息才证明其错误性。1979年沃尔克上台后充分认识到了通胀的严重性，认为“通胀是对经济的最大威胁，高通胀的危害程度大于经济衰退”，其通过“价量双紧”大幅收缩M2同时提高基准利率(逼近20%)的方式最终成功控制住70年代两位数的高通胀。

沃尔克应对高通胀的成功经验验证了弗里德曼“高通胀的本质是货币超发”等相关观点。基于货币数量论，弗里德曼强调通胀归根到底是货币数量现象，美联储应当关注货币总量而非利率目标。抛开其他因素，可以很直观地看到，美国M2数量与CPI变动呈现相似走势，滞后期约18-24个月。因此，滞胀时期美国大幅的、长期的通胀现象的核心原因在于货币超发，叠加地缘政治冲突、极端气候变化、有待商榷的物价管制政策等外部冲击扰动，由这些因素共同导致的。

本轮高通胀的核心原因亦是2020年以来持续的货币宽松政策，叠加供应链中断、俄乌冲突诱发的高油价等因素造成的。美联储在过去两年对抗疫情冲击过程中也曾认为通胀是“暂时性”因素导致的，但去年Q4以来美联储显然认识到劳动力供给不足以及供应链持续中断对通胀的深入影响，美联储内部开始向强硬对抗通胀的思路转变。美联储二号人物、被拜登提名为美联储副主席的美联储理事莱尔·布雷纳德在4月5日演讲中便提到“美联储早已认识到稳定的低通胀与充分就业之间的联系”，并引用“40年前时任美联储主席沃尔克指出，失控的通胀将是对经济持续增长的最大威胁，最终是对就业的威胁。”这凸显了美联储内部委员态度的转变，并开始向沃尔克强硬对抗通胀的立场靠近。

展望未来，我们预计美联储5、6月大概率将加息50bps，并于5月开启缩表;3月美联储会议纪要提及缩表的规模约950亿美元，但尚未明确以多快的速度达到这个规模，我们预计在5月议息会议上会明确这个细节。美联储紧缩预期最紧的时段应该会在5月中下旬达到。目前难言市场已经对缩表充分定价，结合上轮缩表经验，预计10年期长端实际利率会在缩表过程中继续上行至少约30-40bps左右，从而抑制美股尤其是成长股估值。

2.产业结构：目前美国经济以第三产业替代第二产业为主

滞胀时期后美国逐渐转变成以第三产业为主的经济结构。70年代以后，美国产业结构表现出“二产业占比下降，三产业占比上升;脱实向虚，金融及科技产业发展较好;中低端产业转移”的特征。就细分产业而言，制造业快速下降是最主要表现。1970年代后西方国家加快向亚洲四小龙及中国等新兴国家进行产业转移的速度。部分中低端产业几乎完全转移，世界产业格局形成了“美国及欧洲-日本-亚洲四小龙-中国”的产业转移趋势。

第三次科技革命兴起，制造业发展方向逐渐从原来大型化、大量化、高速化向节能化、信息化、多样化转变。70年代后美国制造业发生显著变化：一方面，制造业从业人员在70年代后期逐渐下降，但另一方面，美国制造业产出却节节攀升。这背后是制造业的高附加值、智能化、自动化、互联网化趋势加快。追求产品性能的多样性、提升产品信息的互联化、降低产品生产的能耗量逐渐成为了产业发展的新方向。

石油在美国能源结构中占比下降降低了高油价对美国经济的影响程度。1970年代，石油在美国能源结构中占比达到峰值，一度逼近50%，为美国第一大能源。70年代两次石油危机后，美国政府有意优化能源结构，降低石油在能源结构中的比例。目前，石油在美国能源结构中仅占35%，相比最高值下降了13个百分点。相比70年代滞胀时期，目前高油价对美国经济的扰动程度可能会明显下降。

3.美元走势：当前美元指数处于强势周期，而非70年代的弱势

与70年代滞胀时期不同的是，2022年美元指数预计处于强势周期。受限于巨额出口逆差及黄金保有量全球占比不断下降等多方面因素影响，1973年布雷顿森林彻底解体致使美元与黄金固定汇率时代结束，随后美元一路贬值，至1982年才基本恢复解体前水平。与70年代不同的是，当下美元指数持续上行。尽管高通胀一定程度上可能削弱美元货币的竞争力，但是考虑到较好的经济基本面、叠加美联储加息促进美元回流趋势以及地缘政治扰动驱使资本回流避险等多重因素，我们认为今年美元指数仍会处于强势周期。

4.宏观调控：70年代有待商榷的薪资和物价管控政策扭曲通胀

70年代有待商榷的物价管制政策助推通胀，而当前美国无类似政策。面对通胀不断上涨的趋势以及1972年大选在即的政治形势，为能够在不加剧通胀的情况下增加产出和就业，不顾经济学家的强烈反对，尼克松于1971年8月15日宣布，90天内冻结工资和物价，11月再次宣布对工资和物价实行管制。管制最初有些成效，但刺激了需求并扭曲了供需关系。居民抢购行为及通胀预期主导致使在管制取消后价格彻底失控。后续1972年夏天至1974年4月的再次冻结也依旧没有抑制物价上涨。Frech III and Lee(1987)[8]指出价格管制政策是非理性的，并造成大量经济福利损失或错配。1973-1974年第一次石油危机期间仅加利福尼亚州错配损失达5.06亿美元。

工资-价格螺旋上升推升通胀压力并持续整个滞胀时期。工资方面，受到工会及战后工资管制结束等因素影响，20世纪60年代后期，美国劳动力工资同比增速明显高于劳动力生产率增速，显示出工资-价格螺旋上升持续推升美国通胀水平并伴随整个滞胀时期。

目前美国劳工短缺仍然严重，预计未来劳动力供给将进一步修复，工资-价格螺旋风险仍存。根据劳工部最新发布的JOLTS数据显示，2月美国职位空缺数为1126.6万人，虽然较1月的1128.3万人有所回落，但仍在接近历史记录的高位，表明美国依旧面临较为严重的劳工短缺问题。但是，由于疫情期间补贴的储蓄资金减少、物价进一步攀升带来巨大的生活成本压力以及疫情带来的影响逐渐减弱，因此近几个月的劳动参与率持续改善。预计在以上多项因素的共同刺激下，未来劳动力供给将会继续改善，美国职位空缺数或将持续下降。此外，尽管2月时薪增速低于预期，但3月时薪同比增速再次超出预期，并加速上行，显示工资-价格螺旋上行的警报并未解除，尽管未来劳动力供给修复可能缓解工资上涨的趋势，但短期仍需关注工资-价格螺旋风险。

▌70年代滞胀时期资产价格表现对当前的启示

70年代滞胀时期实物资产跑赢金融资产。从全球大类资产比较的角度，70年代滞胀时期，原油、黄金和房地产表现明显更好;相反，受经济增长停滞、通胀高企侵蚀企业盈利、利率上行等因素影响，股票和债券收益率明显落后于物价涨幅。滞胀时期全球大类资产整体表现为：黄金>;;;大宗商品>;;; 房地产>;;; CPI指数>;;; 债券>;;; 股票。

70年期滞胀时期，美股经历了三次大幅回撤期。70年代长达十年的滞胀中，美股出现三次深度回调，每次美国经济衰退期或大幅加息周期开始时期美股都会经历较大范围的回撤，熊市持续时间均较长，其中，第一次石油危机对美股冲击最大，美股最大回撤约46%，调整期超18个月。美股整体估值在通胀高企时期受到明显抑制，估值基本处于12倍以下。

滞胀时期美股并非完全没有投资机会，板块间轮动具有一定规律。具体说来：

通胀上行期间周期股、资源属性等上游产业领跑大市。在1973-1974和1979-1980两次通胀大幅拉升期间，化工、建筑建材、钢铁、机械、采矿、煤炭、油气及金融等周期板块、价值股领跑大市，而中下游消费及科技制造业普遍领跌。这一表现亦与常识相符;

通胀下行期间消费股及科技股涨幅明显，且具有“先科技，再消费”的特点。在1976-1978和1981-1982等通胀明显下行期间，TMT等科技股、成长股及部分消费板块走势“翻转”，领涨大盘;同时，通胀下行期间，科技股新一轮上涨区间明显早于消费板块，具有“先科技、再消费”的特征。TMT科技股在通胀下行时期反弹更敏感。

综合滞胀时期资产表现，1968-1980年间前五大涨幅板块为煤炭、石油、烟草、采矿、机械，主要集中在上游周期领域;后五大涨幅板块为出版印刷、陶瓷、酒类、汽车、日用消费品，主要集中在下游消费领域。

滞胀时期日本股市整体表现亮丽，第三次科技革命助力纳指在滞涨后期独树一帜。1982年日经225指数是1968年的5-6倍左右，英国综合指数同样亮眼。日本通过能源结构转型、技术引进驱动本国科技创新、淘汰落后产能实现产业升级，居民收入水平提高进而实现消费升级等多种经济转型举措在西方大国中最早走出滞胀泥潭，助力资本市场的高光表现。同时 70年代后期，以半导体、计算机软件、生物医药为代表的第三次科技革命兴起，以科技股为主的纳斯达克指数独树一帜。科技股飙升并持续带动大盘复苏。同时，沃尔克上台后的大幅加息举措稳定了通胀，增加了科技股的估值预期对此亦有较大的帮助。

滞胀时期大宗商品表现：黄金>;;;能源>;;;农产品>;;;有色金属。1970年代的滞胀背后是大宗商品价格的全面上涨。1973年布雷顿森林解体为黄金价格上涨提供了绝佳的机会，金价一路走高猛涨20倍左右，成为这一时期涨幅最大的商品。两次石油危机助推油价和天然气价格上涨约13-15倍左右。1972年的极端天气诱发1973年粮食危机，小麦涨价明显。纵观这一时期，极端天气、地缘政治等因素均是诱发大宗商品价格上涨的外部冲击因素，而尼克松政府的两轮价格管制政策亦引发强烈的市场恐慌，通胀预期加剧大宗商品价格上涨趋势。能源、农产品等上游原材料价格对中下游产品价格具有连带作用，产业链传导抬升成本，致使系统性通胀局面形成。

▌日本产业转型经验值得我国借鉴

日本70年代制造业转型经验值得我国学习借鉴。两次石油危机迫使日本政府下定转型升级的决心。作为“出口立国[11]”的典型代表，日本受石油等原材料“卡脖子”问题极大，两次石油危机迫使日本社会各界达成制造业转型升级的共识，即由来料制造等劳动密集型产业向科技加持的知识密集型产业转移。这一时期日本在调整能源结构、发展新兴产业及技术等方面出台了一系列政策如下：

多举措解决能源问题，实现绿色发展。日本积极处理落后产能[12]，将炼铝、化肥、纺织、造船等中低端产业转移至韩国、中国及东南亚国家[13]，同时加速国内相关企业关停并转;同时，日本大力发展太阳能(8.01 -3.14%,诊股)、核能、地热能、氢能、海洋温差能、潮汐能、可燃冰等新兴能源，降低石油在能源结构中的比重[14]。除此之外，日本政府还通过行政命令、财政补贴及普惠金融等手段大力推广节能设备。日本能源转型成效十分显著。1968后仅10年单位GDP能耗便下降约6倍，石油在日本能源结构中占比从20世纪70年代的76%降至目前的不足40%。

大力促进新兴产业及技术发展。日本瞄准第三次科技革命契机，明确大力发展半导体、电子计算机、飞机、生物工程、通讯设备及宇宙开发等新兴产业目标。同时，日本鼓励技术引进和改造，尤其重视对于尚未应用于工业化生产的实验室新产品[15]的引进，在基础科学研究方面走上了一条“海外技术引进纯应用-海外技术自主应用-自主研发底层技术”的道路，逐渐挺进基础科学前沿方向和尖端领域，实现弯道超车。

日本制造业转型成效显著。从经济总量上看，20世纪70年代后期日本最快走出滞胀泥潭，并开启80年代黄金时代[16]。1982年相对于1968年日本GDP为5.34倍，而同期美国仅3.11倍。同期英法德三国均为3.5-4倍左右;从产业结构上看，日本成功实现了产业转型，第二产业在经济中的比重逐渐呈现下降趋势，同时，制造业中劳动密集和资源密集型的传统制造业发展放缓，而代表新兴产业的知识密集型产业快速发展，取代之前的重化工业成为支柱产业。除此之外，高端制造及服务业的投资回报在70年代后期开始明显上升，逐渐跑赢大市。