猪价回暖，有猪企却在黎明前身陷兑付危机。

6月9日，正邦科技(002157.SZ)股价大跌7.32%至5.7元/股，前一日晚间，该公司自曝5亿元商票逾期未兑付，震惊整个资本圈。

据公司公告称，受猪周期影响，正邦科技及其子公司近期因流动资金紧张出现部分商票逾期未兑付的情形，截至公告披露日，逾期未兑付余额合计54200.5万元。记者就公司为何出现资金紧张、后续如何化解等问题向正邦科技发去采访函，截至发稿，暂未收到回复。

2021年我国生猪养殖行业进入“寒冬期”，全行业经历大幅业绩亏损。2021年正邦科技巨亏188亿元，今年一季度又继续亏损24亿元，合计亏损已超200亿元。此时，该公司又因商票逾期被推上风口浪尖。投资者不禁发问：正邦科技资金链为何如此紧张?新一轮猪周期何时到来?

债台高筑

据正邦科技公告披露，截至6月8日，公司及子公司江西正邦养殖有限公司等逾期主体达11家，逾期金额约5.42亿元。根据此前公司一季报披露，其“应付票据”一栏为10.78亿元，这意味着，如果二季度没有新增的话，公司接近一半的应付票据出现逾期。

事实上，正邦科技陷入流动资金危机早有征兆。

因现金流紧张公司曾审议通过使用募集资金用于补充流动资金，且出现延期归还的情况。

2021年4月7日，正邦科技召开董事会审议通过了《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》，同意公司使用2018年非公开发行股票募集资金不超过1.6亿元、2019年公开发行可转换公司债券募集资金不超过11.3亿元、2020年非公开发行股票募集资金不超过24.7亿元闲置募集资金暂时补充流动资金，期限不超过12个月。

2022年4月7日，大公国际资信评估有限公司评定正邦科技主体长期信用等级为AA-，“17正邦01”信用等级为AAA，评级展望为负面。因正邦科技拟延期归还上述募集资金继续用于补充流动资金，该评估公司认为，“正邦科技目前流动资金紧张，对正邦科技经营活动和信用水平可能产生一定影响。”

随后一个多月，上述延期归还的资金又有了新的安排——将直接划转为永久补充流动资金。

2022年5月20日，正邦科技审议通过了《关于部分募集资金投资项目终止并将结余募集资金永久补充流动资金的议案》。正邦科技称，鉴于公司所属行业目前正处于寒冬，为做好资金储备，公司根据当前行业以及公司生产经营实际情况，拟终止部分区域新建产能，以保证经营现金流安全。在此背景下，鉴于2019年公开发行可转换公司债券8个募集资金投资项目、2020年非公开发行股票14个募集资金投资项目建设已处于停滞状态，经审慎研究，公司拟终止上述项目，并将该募投项目结余资金361802.58万元永久补充流动资金，用于公司日常生产经营及业务发展，缓解公司资金流动性紧张的局面，推动公司平稳发展。

从挪用募集资金到直接更改募集资金用途，正邦科技资金紧张可见一斑。此外，从其披露的财报也可看到其资金紧张的现状。

2022年一季报显示，公司总资产为419.3亿元，负债合计406.87亿元，即负债率高达97%。据其此前披露的2021年年报显示，截至2021年年末，公司资产负债率为92.6%，比上年末的58.56%上升了三成。

值得注意的是，正邦科技的控股股东及其一致行动人亦债台高筑。

截至2022年6月1日，公司控股股东正邦集团及其一致行动人累计质押股份数量占其所持公司股份数量比例已超过80%。正邦集团、江西永联、共青城邦鼎等合计持股数量15.19亿股，占公司总股本的48.27%，其中13.21亿股已质押，占其所持股份比例高达87.01%，占公司总股本比例为42%。其中，正邦集团持股数量为7.23亿股，其中92.4%处于质押状态，占公司总股本21.24%。

兑付危机探因

正邦科技因何陷入资金兑付危机?通过回溯不难发现，背后的根源在于，猪周期低位的不利影响，叠加该公司在周期顶部持续加杠杆拓展产能。

本轮“猪周期”起始于2018年，受非洲猪瘟、部分地区不合理禁养限养等多重因素影响，到2019年9月份全国能繁母猪存栏同比下降接近四成，超过历史最大降幅的一倍，猪价随即大幅走高，到2020年2月第3周攀升到每公斤59.64元，创下历史新高。从2021年6月份生猪产能完全恢复后，价格随后也出现大幅下跌。

与此轮猪周期同频共振，正邦科技的业绩也经历了大起大落。2019年其净利润为16亿元，2020年净利润冲至57亿元。紧接着，行情急转直下，在2021年的下行周期中，正邦科技以巨亏188亿元收场，2022年一季度延续亏损，净利润为-24亿元。

除了猪周期影响之外，正邦科技的资金压力还根源于其不合时宜的产能扩张。

2019年以来，在猪价不断攀升中，全行业也高歌猛进掀起扩产潮，正邦科技也不例外。产能扩张带来了负债率的提升，也增加了后续经营不达预期的资金链断裂风险。

数据显示，2018年，正邦科技生猪出栏量为553.99万头，2020年时增加到955.97万头，产能扩张超过70%。由于公司生猪产能的不断释放，该公司2021年全年生猪出栏规模居A股生猪养殖类上市公司前列。

为了支撑扩张，2019年、2020年，正邦科技多次募资扩产，因处于猪价高位阶段，导致成本高企。此外，据公司历年财报显示，2019年至2021年3年中，正邦科技购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计约225.5亿元，同期经营活动产生的现金流量净额合计仅约62.7亿元，两者缺口巨大。数据显示，2019年至2021年，正邦科技资产负债率分别为67.65%，58.56%和92.6%，2021年资产负债率飙至历史高位。

产能快速扩张后便遇上了猪价低迷期，猪价长期低于成本线，一边是债台高筑，另一边是日常生猪销售回笼的资金大打折扣，便酿成了正邦科技资金紧张的局面。

曙光将至?

生猪养殖公司所属周期性行业，业绩往往起伏较大。从公告来看，正邦科技将商票逾期主要归因于猪周期的影响。

猪企问题何时解决，最关键的还是猪价何时回温。

近期，生猪价格呈走高趋势。据中国国家统计局近日公布的数据显示，5月下旬全国生猪价格达到每公斤15.7元(人民币，下同)，自今年3月下旬以来，中国生猪价格从每公斤11.9元涨至15.7元，涨幅为32%，实现“7连涨”。同时，多数上市公司披露的5月销售数据来看，销售收入和均价环比都实现增长。

例如，牧原股份5月销售生猪收入为84.09亿元，环比增长5.9%，5月商品猪销售均价环比上升18.39%;正虹科技5月销售生猪收入为3323.89万元，环比增长18.69%;大北农5月销售生猪收入为4.81亿元，环比增长3.89%;唐人神生猪销售收入为2.49亿元，环比增长22.25%。正邦科技因调减产能，5月销售收入为7亿元，环比下降8.99%，不过其5月商品猪(扣除仔猪后)销售均价为14.67元/公斤，较上月增长18.03%。

生猪行业景气周期何时到来?猪企正在经历的，会是黎明前的黑暗吗?

一德期货生鲜品事业部分析师侯晓瑞告诉记者，受饲料原材料价格上涨、防疫成本偏高等因素影响，目前生猪养殖成本偏高(约16元/公斤左右)，因而从年初至今，养殖端整体盈利情况并不高，最近随着现货价格走强才有所好转。

侯晓瑞认为，后期生猪出栏量仍处于下降通道中，对三季度现货价格有一定的支撑，四季度为猪肉需求旺季，供应也会有一定季节性增长，供需双强下，现货维持偏高位置震荡为主。下半年整体现货表现强于上半年，以季节性波动为主。

浙商证券孟维肖则表示，能繁母猪存栏自去年7月环比下降奠定今年5月之后生猪供应趋减，但市场对下半年猪价的乐观预期引发外购育肥、压栏、二次育肥再现，或加剧四季度市场供应过剩风险。其预计，本轮猪价上涨或在三季度达到阶段性峰值，四季度由于供过于求回落到成本线附近，明年一季度受传统肉类消费淡季影响，猪价或持续低迷。

孟维肖认为，国内生猪养殖趋向规模化发展，但在未来几年依然会维持大涨大跌的弹性。他认为，短期回调已现投资时点，长期受益行业规模化集中，成本控制领先，产能稳步扩张的企业有望在新一轮周期中赶上红利，实现弯道超车。

考虑产能去化进程和节奏，华创证券认为，当前猪价拐点基本确立，预计全年猪价呈现前低后高态势，但考虑短期二次育肥、压栏增重乃至补栏热情提升影响，今年下半年猪价仍有阶段性回落风险。新一轮周期猪价中枢和高点位置仍取决于接下来的产能演绎。当前经过调整，上市猪企估值已回落至较为安全位置，性价比突出，建议多维度重点关注资金稳健、成本控制优秀和兑现度较高的企业。