中美国债利率倒挂意味什么? 夏春:中国经济已经来到底部
发布时间:2022-04-12 10:50:56 文章来源:腾讯网

4月11日,A股大跌,上证综指收跌2.61%,沪深300收跌3.09%,创业板收跌4.20%。造成大跌的一个可能原因是《加快建设全国统一大市场的意见》的发布;另一个可能的原因是10年期美债利率升破2.75%,与中国10年期国债利率持中美利差倒挂在即,这引发了投资者对于资本外流的担忧。但我们认为倒挂并非股市下跌的信号,本文将就您可能关心的四个问题作出回答。

倒挂意味着什么?

投资者来说,10年期国债利率非常非常重要,因为它既反映了货政策的松紧(在一定程度上),又反映了商业银行对未来经济的看法。在经济预期稳定的情况下,货越宽松,则10年期国债利率越低;反之则反是。

在资金利率一定的情况下,如果商业银行对经济比较乐观,那它们就会愿意承担风险去放贷款,国债需求就会下降,价格下跌、利率上行;反之如果商业银行对经济比较悲观,它们会增配国债,价格上涨、利率下行

中央银行和商业银行对经济的影响力是巨大的,因此国债利率非常重要,中美利差相应也备受关注。

从历史经验来看,利率在一两年内的波动主要受国内经济形势的影响。把我们前面说的两个方面结合起来,不难想明白:经济越好,货收紧+国债需求下降,10年期国债利率上行;经济越差,货宽松+国债需求上升,10年期国债利率下行

中国利率与经济的关系也是同样。

所以当前两国长债利率的倒挂本质上只说明了一件事:中美经济周期背离了。

上一次中美利差的倒挂出现于2010年初,当时也是中国经济周期领先美国,率先开始放缓,而彼时美国经济仍在复苏;同时,倒挂从2010年初持续到2010年6月,也正是中国经济快速下行的半年。

资本会外流吗?

很多人担忧:既然倒挂发生,那么相对于在中国买10年期国债,去美国买10年期国债可以获得更高的收益率,资本的逐利可能导致资本外流。

但我们认为这种情况只有在两国通胀水的情况下才有可能成立。资本流动本质上是持有资产的调整,当前美国通胀高企,将资产从中国资产换成美国资产必须承受相对更高的通胀,而这种通胀将来可能会导致汇率损失。如图所示,受到通胀影响,中美实际利率在疫情后发生巨大背离,名义利率的倒挂对资本流动的影响更小。

另外,对比“中美利差相比60个交易日前的变动”与“北向资金过去60个交易日的净买入情况”可以发现,两者之间并不存在稳定的同步或先后的同步关系。

而2010年的倒挂也没有带来资本外流的发生,那时中国的外汇储备增速始终保持在10%以上。

所以,从逻辑和经验上,我们都无法得出“倒挂将导致资本外流”的结论。我们还相信随着中国经济的复苏和美国经济的下行,中国的资产将更具有吸引力。

是否会影响降息降准预期?

既然倒挂不会导致资本外流,那么投资者目前对货宽松的期待就不会受到影响。不过我们还想强调两个另外的原因。

第一,假设有一天资本外流发生,中国央行可能反而更需要宽松货。因为资本外流意味着货大量的“消失”(货创造的反面),中国的货供给可能因此不足,此时央行要做的不是“收紧货、提高利率、吸引外资”(如前所述,这么做也未必真能吸引外资),反而是“尽快宽松、帮助实体”。我们可以对比1年期国债利率和外汇储备增速,虽然两者之间大概率不是因果关系,但外储增速下滑往往伴随着利率的下行却是事实。

第二,中国的短端政策利率2.5%,即便美联储在未来一年加息8次,也才和中国当前的短端利率相等。并且中国的政策利率正处在一年以来的高位,在经济受到国内疫情和国际形势双重冲击的当下,完全有理由期待宽松政策的推出。

对股市的影响?

倒挂大概率不会对货政策有什么影响,那么它对股市是否有什么启示呢?

中美利差和A股之间没有因果关系,它们之间是通过经济状况联系起来的:中国经济好则中美利差走扩、A股上涨。

经济周而复始,2015年至今,几次中美利差来到低位都意味着中国经济接底部、最坏的情况已经过去,此后A股表现都不差。

再往前,2010年倒挂发生以后(持续约半年),A股的确出现了一波下跌,但这本质上是因为中国经济在2009年末刚开始放缓,2010年上半年经济一直在放缓造成的,和资本外流并没有关系。

但当前的情况和2010年有明显的不同,中国经济本轮放缓始于2020年末,至今已有一年半的时间,无论是经济放缓的时间还是程度,以及许多宏观数据都显示中国经济已经来到底部。尽管疫情打乱了复苏的节奏,但也不代表中国有衰退的风险。

小 结

总而言之,中美利差只是中美两国经济状况的同步体现,它既不必然导致国际资本流动,也不影响中国央行的政策选择;而对股市而言,它或许反而预示着光明的未来。

A股大跌的另一个原因或许是《加快建设全国统一大市场的意见》的发布,对于这一点,我们的首席经济学家夏春博士也作出了详细的分析,请阅读夏春:“建设全国统一大市场”的顶层设计如何避免“合成谬误”?。

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